中国经济已经历了两年的衰退期调整，并不是一个小周期层面的调整，是中期的产能水平下滑过程。当下的经济短期底并非“中期底”，在此短周期的波动刺激下，目前至2月的市场将延续久违的春季反弹，但是市场反弹后趋势如何演绎，还需慎言慎行。

中国经济目前经历的“衰退”周期之长，是在2000年以来的短周期波动中从来没有看到过的。本轮经济衰退，不是普通的经济波动，而是经济趋势增长率下移，即均衡增长率下移。

投资逻辑重塑

一、传统投资逻辑失效

中国经济均衡位置变动，主要源于三方面：首先，作为主导行业的房地产、建筑业部门面临泡沫积压；其次，人口红利拐点临近时，劳动力要素增长趋势放缓；再次，次贷危机后，全球再平衡引发中国大规模经常项目顺差无法维持。

正是由于当前中国经济经历着此前未遭遇过的状况，传统投资经验与模式均被证明是失效的，比如看货币政策的转向入场，或是看M1转向入场。虽然货币政策经历了数次降准与降息、M1拐点已出现，但市场的运行证实均非入场做多的时点。

新形势下，传统投资经验已失效

上世纪70年代，遭遇能源危机的美国经济在1974年进入滞胀，以政策扩张来抵抗经济下滑，造成通胀中枢提高和长期滞胀，而且在1978—1979年美国经济再次进入大幅衰退，直到1982年沃克尔主导的联储对通胀痛下杀手，基准利率飙升至12%，虽然在短时间内经济再次出现大幅下滑，但随后，经济进入了维持9年的稳定增长。这个案例所告诉我们，凯恩斯主义的经济政策只令经济更快地回归均衡、防止超调，而经济进入持续增长的必要条件是市场出清。

中国经济中周期的触底无外乎以下三种情况：第一，没有价格膨胀预期的需求触底、经济出清；第二，科技革命产生新的动力；第三，改革、制度红利。虽然“十八大”让我们看到了政治改革的一些迹象，李克强提出改革是最大红利，但是在稳定大局的约束下，改革只能是循序渐进的过程，短期很难看到立竿见影的效果。对于第二点，科技革命产生新的动力，实际上是可遇而不可求的。在第二、第三个条件短期取得实质进展的可能性均不大的背景下，市场之所以悲观的深层原因，正在于仍难看清经济出清在何时。

二、海外市场的“前车之鉴”

在国内传统投资模式与策略受挫的情况下，我们需要寻找新的投资逻辑，或许海外的“前车之鉴”能带来一些启发与指导。经济未出清，市场非均衡，会出现价格指数下行与经济同时下行的通缩。

中国经济调整过程中的“通缩”

二战以后，日本90年代的通缩是最为著名的案例。由于低效产能的持续存在，总需求回落下的产能调整将非常缓慢，从而造成供过于求的长期化。日本自房地产泡沫破裂以来，产能利用率迅速下行并在低位徘徊，而产能绝对值的明显回落直到1998年才发生，其时隔约8年。同时，我们注意到，价格拐点与产能调整见底是同步的。

通缩与出清调整时间拉长本身意味着经济见底时刻尚远。日本从1991年PPI见负开始到2003年最终摆脱通缩，股市持续振荡下行，即使期间出台了量化宽松政策，也仅仅促发短期反弹，没有从根本上改变这种情形。

经济企稳，但并非中期底

一、短期企稳，中期未见底

工业增加值数据显示，需求连续三个月回升。随着经济短暂企稳，需求回暖明显加速。随着产能利用率调整，短期库存调整加速，10月工业库存同比8.3%，回落1.75%，创出本轮去化速度最高值。

这种销售需求回升而库存继续消化的情形，我们在过去每一轮的库存周期中都会遇到。结合10月工业销售继续反弹，我们认为PPI 同比回升将在今年年末、明年1、2季度得以延续。

我们认为4季度和明年1季度的市场盈利水平会存在环比改善的可能。但是值得一提的是，本轮与近10 年以来的几轮周期的最大差别在于，本轮PPI是从接近-3%的超低水平回升的，并且由于仅来自实体经济中、短预期差带来的超跌，价格回升水平会相对较低，因此这种类似通缩阶段的价格反弹，对盈利的提升幅度会小于我们2002年以来看到的情况。

市场期待的库存重启仍未如期到来，虽然需求回暖，但是整体行业库存景气度回升有限，中期需求、生产、库存中枢下移的经济规律不改。由于去产能的复杂化，经济调整注定很难一步到位，因此在下降趋势中的反复是难免的，短期经济企稳、去库存钝化是经济中期运行中的常态，我们仍坚持库存中期尚未见底的判断。

二、全年货币政策前稳健后偏紧

传统投资经验与模式已在2012年被证明是失效的，然而经济政策，尤其是货币状况与货币政策仍是影响市场的重要因素之一，至少对市场局部还有影响，因此有必要单独研究2013年的政策环境。

虽然出口疲软必然会导致货币政策相对宽松，但明年宽松幅度会非常有限。年初通胀的走弱为央行取得了降息空间，CPI 下降使得宽松货币政策没有将经济引入滞涨困境。但实体经济需求减弱一方面需要货币政策支持，一方面又容易导致较强通胀预期从而抬高资源品价格。财政政策对经济的促进作用远大于货币政策，从长期看，货币政策最终改变的只是价格。明年海外宽松对国内流动性的影响将有明显体现，叠加同比基期较低的影响，CPI 将出现小幅反弹。不过去库存周期受产能影响，明年尚难言结束，PPI同比难以快速回升，一定程度上抑制通胀反弹幅度。预计明年全年CPI增速为2.7%左右，货币宽松幅度非常有限。降息的可行窗口应该在一季度，但在经济转型深化过程中，躁动的宽松只会带来更大的通胀预期，这个结果不是决策层能够轻易承受的。

我们认为，央行下半年以逆回购为主的货币调控手段明年仍将持续，只有当银行间流动性过剩或严重不足时，央行才会采用准备金调节手段。目前至明年上半年货币政策仍将侧重对经济增长的支撑，但下半年无论经济向好抑或过热，上半年积累的流动性过剩将导致滞涨苗头或趋势出现，央行有适当收紧需要。因此，明年市场流动性小幅向好，货币政策上半年保持稳健，下半年有所收紧是大概率事件。

三、海外市场整体仍不乐观

货币政策目标在于保证物价水平稳定和充分就业，两者缺一不可。此前，联储政策向来是逆周期的，所以非农就业增长与货币供应指标从来都是负相关的。然而，从2009年年底以来，这种负相关发生了显著变化。2009年12月至今，货币供应同比与非农就业基本呈正相关关系。

2010年以来美国转变政策模式

本轮经济复苏以来，美国经济复苏的主要动力来自于消费，然而非农就业和实际工资都没有出现明显的好转。而唯一能够支持消费复苏的是资产价格推升的消费支出。QE3仍然试图通过推升资产价格形成财富效应，这对于美国经济的中长期增长没有提供新的动力。美国未来滞胀风险加大。

回过头来看，个人消费是本轮美国经济复苏的最大动力。然而工资、非农就业等形成基本收入的分项则未较危机前有明显的改善。如下图所示，我们通过对周工资剔除物价因素得到的周实际工资进行研究发现，最近一年的实际工资水平甚至是持续下降的。因此，财富效应几乎是消费需求复苏唯一的动力。尽管美国经济自身调整能力强于其他经济体，但是其内生动力可能只支持一种较为微弱的复苏。而且，中期风险预期似乎更容易提前反映。

工资状况未有明显改善

由于美国经济本身所具有的泡沫复苏特征，因此选前产生的QE3货币政策，对于选后经济不会起到太好的作用。由于QE3的效果存在短期化，因此2013年美国经济下行应是大概率事件。

四、一季度反弹，随后谨慎维持中性观点

中国经济已经历了两年的衰退期调整，并不是一个小周期层面的调整，是中期产能水平下滑过程。当下的经济短期底并非“中期底”，在此短周期的波动刺激下，目前至2月的市场将延续久违的春季反弹，但是市场反弹后趋势如何演绎，还需慎言慎行。

中国经济已经历了两年的衰退期调整，并不是一个小周期层面的调整，是中期的产能水平下滑过程。当下的经济短期底并非“中期底”，在此短周期的波动刺激下，目前至2月的市场将延续久违的春季反弹，但是市场反弹后趋势如何演绎，还需慎言慎行。