对于大宗商品市场而言，新的一年开局顺利，能源化工和建材轮番引领整个商品市场全面触底反弹。

然而，2013年，仍然是个十分复杂的一年，经济自我修复漫漫之路尚未结束，公共及私人部门去杠杆、逆周期操作遗留下来的债台高筑，金融资本放大的库存规模，以及逐利行为导致产能无序扩张，这都使得难以过早断定2013年大宗商品摆脱熊市进入牛市。我们认为，今年商品市场投资策略主要以捕捉板块和品种间套利为主，单边趋势性行情难寻。

经济内在失衡未解决

寻找大宗商品定价的线索可以从两个方面着手，经济周期和货币周期，对应的是供需基本面和金融属性，任何商品定价都逃脱不了经济周期的影响。目前，全球经济大多数都出现短周期触底回升，即摆脱了谷底，但没有进入上升周期。从2008年开始，经济衰退已经持续了5年，当前经济之所以短周期触底，在于各国政策大手笔逆周期操作人为缩短了经济调整的周期。在没有新的技术革命的前提下，逆周期操作并不意味着经济内在失衡得到根本解决。

经济失衡包括，债务占比重过高，货币超发，银行不良资产过高，虚拟经济脱离实体经济而导致过度杠杆化。2013年，欧美商业银行及企业将继续保持现金流，私人部门去杠杆也尚未完成。

从产业角度来看，在追求个人和部门团体利益最大化的个体行为刺激下，2013年经济短周期触底回升，叠加欧美经济体低利率环境，以及中国基建等积极的财政环境，大宗商品上游投资冲动十足，产能扩大步伐将加快，原本毛利率就相对较高（有色大约在4%-10%，能源化工在5%左右），去产能恐怕遥遥无期。而产能过剩在经济低迷或者复苏期对商品定价而言是个秤砣，定价定然不会蹦得过高。

从货币周期来看，目前全球货币政策已经持续了两年的非常规宽松，但是对实体经济的刺激效果呈现边际递减规律，逆周期操作效果钝化，使得商品的金融属性难以回归。目前看好商品价格走牛的观点的理论依据是：宽裕的流动性会激发通胀卷土重来，但是根据流动性陷阱理论，流动性泛滥可能造成两种后果：一是，可能导致经济滞胀，这种情况下，商品价格中枢才会上移；但是另一方面是，通胀在有效需求不足的情况下回归时间缓慢而力度有限，从而导致通胀刚刚冒尖宽松的货币周期寿终正寝。美联储去年12月份会议纪要显示，2013年美联储资产购买计划退出的可能性较大。

板块及品种套利机会可寻

分品种来看，作为商品的两大领头羊——原油和铜两大基础工业品将进入产出扩张周期，这对于以“石油峰值理论”和铜矿紧缺论为基础的2000年以来的工业品多头格局予以致命一击。由于页岩油气技术的革命，全球原油贸易格局将发生巨变，供应将出现飞跃式增长，而需求在经济温和复苏的情况下保持低速增长。

铜为代表的基本金属，上游端铜矿、铝土矿和铅锌矿投资2013年都将进一步回升。一方面，经济短周期企稳，使得矿商开始追加投资；另一方面，原材料投资在过去20年赚得钵满盆满，在2012年经济困难期，铜矿毛利率依旧在20%以上。下游铜材、铝材、镀锌和铅蓄电池产能明显出现过剩，产成品和新订单的比值1.2。而金融资本正在进一步放大库存规模，国内融资铜规模超过70万吨，而伦敦融资铝达超过400万吨，接下来可能出现融资锌。一旦融资机构在信贷收紧的情况下，资金链紧张会促使这些融资性质的库存流动，对基本面金属而言犹如“达摩克利斯之剑”高悬。

贵金属方面，由于货币政策陷入“流动性陷阱”，实际利率回升，以及投资者寻求高收益资产，在通胀没有回归之前，贵金属面临抛售。黑色金属方面，长期来看，国内钢铁行业产能过剩将加剧，基建对经济托底和新型城镇化是个长期过程，需求回升是缓慢的，且新的基建侧重有效投资，不会再现4万亿规模，从而产能过剩将对冲基建的利好，钢材价格反弹到一定程度后面临再度下行的风险。

能源化工方面，长期来看国内煤炭资源相对充裕，焦炭价格上涨是结构性的，而非进入周期性的上涨。化工品，由于上游乙烯、对二甲苯（PX）和聚乙烯（PE）等原材料价格大幅上涨导致化工品短期结构性涨势上演。但是由于国际原油难以大幅冲高，原材料价格补涨到一定程度后将停滞，而终端产品包括精对苯二甲酸（PTA）产能扩张、线性低密度聚乙烯（LLDPE）新装置的投产和玻璃产能的无序扩张会制约化工品反弹高度。

农产品方面，农产品价格周期和种植年度的季节性有很大关系，在2012年价格暴涨的情况下，2013年度美国和南美大豆种植面积肯定会增加，明年豆类丰产可能性很大。对于籼稻、玉米和小麦等粮食作物，因国家调控因素，价格也难以大涨，只要2013年不出现极端天气灾害，农产品板块发挥的舞台空间很小。

所以，2013年投资策略：从大的对冲角度来看，买工业品抛农产品可能是个比较可靠的战略方案。而从风险偏好来看，由于全球经济摆脱通缩，风险偏好会逐步回升，2013年风险类资产如有色金属、能源化工等都会受益，而避险类资产黄金白银走势可能表现平平。在商品不会出现趋势性行情的情况下，买入工业品卖出农产品。