为什么必须经历金融危机和监管部门的敦促和惩罚，信用违约互换(CDS)市场才会尝试接受中央对手方(CCP)清算呢？一些市场参与者明确宣称CCP清算将会增加交易成本，如果他们是对的，交易成本将增加；如果他们错了，市场将变得更加有效率。本文作者试图揭示真相。
　　
　　洲际交易所(ICE)经历了数月的艰苦工作和谈判，最终在2009年3月9日，正式宣布已经得到美国证券交易委员会(SEC)的批准，即日开始提供CDS清算服务。从此，信用衍生产品的CCP清算进入高速增长阶段。让ICE非常高兴的是，最初数天的CDS合约清算量高达70亿美元。然而，无论计划如何完美，难免百密一疏，更何况CDS市场价值高达28万亿美元。
　　正如ICE的首席执行官杰夫·斯普雷彻(Jeff Sprecher)所说的那样：“我们全力以赴，精心设计，尽力而为，但是我们仍然不知道最终结果到底会如何。”
　　总部位于纽约的研究公司塔布集团(Tabb Group)的资深分析师凯文·迈克帕特兰德(Kevin McPartland)，曾预测ICE和其他交易所在2008年年底就开始清算CDS合约。
　　迈克帕特兰德首先指出，CDS合约交易量大幅下降并不是因为CDS产品已经过时，而是由于市场参与者规避风险，如大量对冲未平仓头寸等。他接着预测，基于55%的CDS合约将迁移到交易所进行清算的假设，交易所从CCP清算获得的收入将以12%的年复合增长率上涨，在2011年达到1.74亿美元。
　　这个估计到底是乐观还是保守，没有人知道。但是几乎所有人都同意，即使不是全部，CDS市场中的相当大的一部分合约也将在几年内迁移到交易所进行CCP清算。较为标准化的指数产品和流动性较高的单一名称合约(single-name instruments)将首先转移。但是，定制化的合约有可能会随后迁移到交易所清算，也有可能根本无法进行CCP清算。
　　摩根士丹利(Morgan Stanley)的分析师说：“并非CDS市场上的所有合约都将转移到交易所清算，至少在中期，相当大的一部分CDS市场将按照原有方式继续运作。”
　　CCP清算大行其道
　　2008年的一大趋势是市场参与者越来越多地使用CCP清算服务，如芝加哥商品交易所集团(CME Group)的Clearport和纽约-泛欧交易所欧洲衍生品市场(NYSE Liffe)的Bclear。2008年，场外交易(OTC)市场的参与者吸取了有关交易对手风险的惨痛教训，CCP清算制度的好处深入人心。这方面最好的例子是能源市场，特别是天然气交易的CCP清算制度。在本世纪初安然(Enron)崩溃时，能源市场经历了和现在类似的交易对手信用危机。现在，美国的OTC天然气市场已经几乎全面实行CCP清算制度。CCP清算服务的提供商ICE和CME Group借此赚得盆满钵盈。
　　值得注意的是，OTC清算业务的发展速度远远超过传统的场内指令交易。Bclear2008年清算的期货和期权合约同比增长55%，相对应的，NYSE Liffe的股票衍生产品交易量实际上同比下降1.5%。Eurex的OTC清算业务没有获得如此长足的发展，但是，毫无疑问，OTC清算业务已经成为Eurex的股票衍生产品业务的一个极其重要的组成部分。
　　一个有趣的现象是，NYSE Liffe和Eurex的OTC清算业务并不局限于一国一地，而是泛欧洲的。虽然期货和期权的标的股票的交易大多分布是在各国的本地交易所中，但是NYSE Liffe和Eurex的OTC清算服务却是向欧盟的所有国家和地区开放的。
　　监管机构青睐CCP清算
　　CCP清算制度进展神速，主要原因是监管部门已经充分表明了CCP清算制度正是他们所期望的。
　　纽约联邦储备银行(FRBNY)一直致力于推动CDS市场全面转向CCP清算。欧盟内部市场专员(EU internal market commissioner)查理·麦克里维(Charlie McCreevy)一直敦促银行加快步伐，直到他获得自己想要的东西——2月下旬，国际互换与衍生品协会(ISDA)和欧洲银行联合会(European Banking Federation, EBF)联合宣称，同意推动“合格的欧盟合约”的清算。
　　欧洲议会(European Parliament)和欧洲理事会(European Council)已经开始起草一项法律，以迫使CDS市场转向CCP清算机制。如果CDS市场出现不进反退的迹象，该项草案随时可能变成法律。这样的话，即使CDS行业辜负自己的诺言，欧盟(EU)也将可以为衍生工具市场制定一部范围广泛的法律。
　　CDS清算问题的本质
　　我们应该有目的有步骤地去尝试和深入了解CDS清算。这样的话，你很快会发现许多有待解决的问题。许多市场参与者似乎不知道，或者不希望揭示一些基本问题的答案。这些问题包括：究竟哪些合约可以和应该进行CCP清算，为什么某些合约不能进行CCP清算，CCP清算如何改变CDS市场的运行机制，这些交易对手风险的处理办法是否有助于改善市场透明度？
　　ISDA的高级管理顾问和全球政策负责人理查德·麦特卡尔夫(Richard Metcalfe)已经开始采取有关行动。他热衷于提醒市场参与者CDS合约为金融市场增添的巨大的价值。他还反复强调，虽然没有CCP清算机制，CDS市场在金融灾难面前仍然继续有效地运作。但是，尽管ISDA是OTC衍生产品市场的监护人和捍卫者，麦特卡尔夫并没有沉迷于过去的辉煌。事实上，他拥护CCP清算。他说，在当前的情况下，它是“解决一切问题的最佳方法”。
　　他认为，CCP将使市场参与者恢复对CDS市场的信心，同时使银行敢于放贷，为市场注入至关重要的流动性。“我们相信，政策制定者和市场参与者将会因建立CCP清算制度的努力获得奖赏。”麦特卡尔夫认为规模较大的经纪商将会从CCP清算中受益，至少CCP清算参与方的资本要求会提高，而且规模较大的经纪商具有规模经济效应。纽约的交易商经纪商GFI集团(GFI Group)信用部门总裁詹姆斯·希金斯(James Higgins)同意这一观点，但是他认为银行将受益。
　　变革的好时机
　　但是这种银行和大型经纪商能够更好地从新制度下获益的信心让人感到有些困惑。如果麦特卡尔夫和希金斯的判断是正确的，那么为什么需要几个月——甚至几年的时间——监管部门使尽浑身解数，大棒加胡萝卜，才使得CDS业界迈向CCP清算？
　　也许事情本就应如此。涉及集体行动的新的创意往往需要很长时间才能获得通过，即使每个人都能从中获益。
　　麦特卡尔夫提出了另外一个解释:“当足够数量的标准化合约在2005—2006年左右出现时，CCP清算才有可能推出。”他认为：“公众的注意力转移到CCP清算是在雷曼兄弟(Lehmans Brothers)倒闭后才发生的，如果让市场参与者在自愿的基础上考虑CCP清算，达成共识将是一个漫长的过程。”这个观点的不足之处在于，许多交易所交易的衍生产品交易量都很小——这就说明衍生产品不需要很大的交易量就能在交易所清算甚至交易。
　　因为危险没有发生
　　其他人认为，银行实际上更倾向于维持现状。多年来，他们一直在CDS市场进行双边谈判和OTC交易，享受着丰厚的利润和几乎为零的市场监管。
　　透明度不高并没有引起任何市场参与者的担忧。事实上，交易数据和报价系统的缺失似乎是一大优势，帮助交易商和投资者无障碍地执行大宗交易订单。怪不得，虽然CCP清算在2003年就已经提出，但是多年来一直止步不前。在极端的监管压力下，CCP清算在过去12个月中才获得发展。
　　迈克帕特兰德认为，CCP清算的推迟更多地与利润率有关，而不是存在技术上的困难。他说：“至少在短期内，清算将意味着银行的利润由于利润率下降而下降，所以和交易所相比，银行没有足够的动力推动CCP清算。”
　　贝尔斯登(Bear Stearns)、Lehman Brothers和美国国际集团(AIG)的崩溃给许多人敲响了警钟。虽然每次的具体情况都不一样，但是所有这些事件都告诉我们，在华尔街上，即使是大象一样的庞然大物，也可能在一夜之间倒闭或者破产。
　　一个主要交易对手的破产并非远不可及，所以人们才开始把注意力集中在CCP清算的好处之上——相对于OTC市场而言，CCP清算机制使用一种更完整、更严格、更标准化和自动化的保证金和预抵押的方式来降低风险。
　　“OTC市场似乎能够针对CDS市场提供更好的服务，特别是在Lehman Brothers倒闭前。那时候，交易对手风险是闻所未闻的，而且违约肯定不是一件困扰市场参与者的事情。”一位纽约的经纪人说：“Lehman Brothers 和Bear Stearns的崩溃告诉市场交易对手的违约风险是实实在在地存在着的，而不是虚无缥缈的。”
　　另一位纽约的经纪人说，在这些事件前，银行没有把CCP清算提上议程，因为CCP清算似乎没有多少价值。“在市场的流动性充足的时候，没有人担心风险或者交易对手违约，这就使得CCP清算没有任何价值。但是Lehmans崩溃后，市场参与者的想法发生改变，他们意识到合同存在违约风险，且风险并不遥远。”
　　经纪商有话说
　　一些市场参与者积极反对实施CCP清算。
　　被GFI Group在2008年1月收购的英国电子交易软件公司Trayport的交易主管詹姆斯·戴维斯(James Davies)认为，如果清算所不能“保持中立”，市场将会严重扭曲。
　　“如果交易所不向所有的投资者开放市场，那么当然对银行不利，因为银行的收益会受到负面影响。”他说：“如果市场上只有单一名称CDS合约的话，做市商就没有兴趣做市。”
　　全球最大的声讯和电子交易商经纪商——英国毅联汇业集团(ICAP)在2008年11月发表的白皮书里面，阐述了它认为的CCP清算制度的缺陷。ICAP认为，虽然严格的监管是必要的，但是如果监管当局不密切关注市场是如何运作的，他们通常会作出错误的判断和抉择。
　　交易商经纪商特别关心和维护他们所谓的交易公平和公开竞争。“不要急于开发新的交易机制。”ICAP白皮书说：“现在应该做的是更好和更广泛地利用现有的OTC市场的交易机制，发挥现有的交易机制的巨大潜力。OTC市场现有的交易机制多年来成功地经历了考验，证明了即使在异常严峻的时刻和巨大的市场压力下，现有的交易机制也能够非常有效地运作。”
　　ICAP在竞争失败后的抉择似乎符合一句俗语——如果你不能击败你的敌人，那么就加入他们。2月初，ICAP据说正在考虑收购欧洲领先的衍生品清算所LCH.Clearnet。LCH.Clearnet是首个对CDS清算敞开大门的清算所。
　　如果经纪商的传统OTC市场被清算所和交易所蚕食的话，那么，收购清算公司是经纪商继续生存的方法之一。
　　危险迫在眉睫
　　经纪商表示，他们担心的不仅仅只是自己的利益，市场本身也不应该受到损害。
　　“CCP清算将改善市场状况。”Trayport的戴维斯说：“市场将会变得更有效率，系统性风险将得以消除。CCP清算迟迟没有推出，是因为OTC市场上的 CDS合约条款多变，十分复杂。我并不确信交易所能够十分有效地支持CDS合约的清算，例如，他们没有考虑到CCP清算报价的广泛性和CDS市场的某些特性。”
　　经纪商也担心，如果把CDS合约的二级市场转移到交易所，那么CDS市场的天然优势——灵活性将不复存在。
　　CCP清算制度的怀疑者担心，CCP清算并没有消除风险，而是把风险转移到清算所；所有的CCP清算参与方都依然承担交易对手风险，但是可能并不知道风险的具体来源和范围；一个市场参与者的违约，必会影响其他参与者的违约保证基金；某个交易所可能会控制市场，进而获得垄断地位，从而维持高交易费率。
　　他们提出的另一个问题是透明度。CCP清算的报价系统设计可能和股票报价系统类似，但似乎没有人认真考虑过CCP清算的报价系统到底应该是什么样的。
　　当下大部分CDS合约的清算所——美国证券托管结算公司(DTCC)并不是CDS清算的中央交易对手方。DTCC从1月份开始全面公布其清算的CDS合约的数据，但是这可能并不足以满足监管要求。“他们将不得不拿出一个更好的方法来披露实时价格。”GFI的希金斯说：“单一名称合约和指数合约将是相对容易做到这点的，因为它们更加标准化，但是更多的定制化的合约要做到这一点相当困难。”
　　希望和恐惧
　　CCP清算机制的实施，到底谁将受惠，谁将遭受损失，现在下定论可能为时尚早。当然，人们普遍希望，新的制度将产生一个更有效率和更有序的市场；同时，许多人担心，成本将上升，盈利能力将下降，市场的灵活性将被损害。
　　虽然前景并不十分明确，但是CCP清算制度的实施已经是大势所趋，许多交易所已经上马CCP清算项目。日益恶化的股权和利率市场已经使得交易所的收入大幅下降。CDS和其他OTC衍生工具的清算服务被交易所认为是新的利润增长点。ICE花费6.25亿美元购买CDS交易平台Creditex，大举进军CDS清算行业；而CME Group和对冲基金城堡(Citadel)联手高调提供CDS清算服务。虽然一些人质疑是否需要多个CDS清算服务供应商，但是他们承认只有市场，而不是监管机构，才能决定有多少家清算所可以生存。
　　欧洲的政策制定者们将确保欧洲地区存在一个独立的清算所，一方面保证风险不会集中在单一的美国地区，另一方面可以获得一个直接监督CDS市场状况的窗口，从而在任何时刻，都将至少存在两个CDS清算服务供应商，即使两个清算所属于同一集团所有。
　　市场参与者不应该过度乐观，建立CCP清算机制的过程仍然可能是漫长而乏味的。CME Group的首席执行官克雷格·多诺霍(Craig Donohue)说：“这是一个社会习俗的转变，将需要数年时间才能完成。这是42公里的马拉松比赛，而不是百米短跑。”

 

 

VishalaSri-Pathma/文 长城伟业期货 周健明/编译