从供应方面看，

　　欧佩克组织原油产量基本稳定在3000万桶/天偏上，主要的增量来自非欧佩克国家，包括大量开采页岩油的美国和南苏丹地区以及拥有大量油砂的加拿大。页岩油开采将在很大程度上削弱欧佩克组织对油价的影响。根据EIA预计2013年及以后数年，非欧佩克国家原油产量的增速将不断提高，并会超过全球石油需求增速。另外伊拉克、俄罗斯原油产量也在增加。供应端对油价的影响在未来仍然会较为明显，其中主要来自两个方面，一是，中东地缘冲突可能会造成的主要原油生产国供应减少；二是，自然因素（如飓风）和政治因素（如产业管制）对美国等页岩油开采较多的国家的影响。由于目前预期页岩油在未来原油增量中会占有较大比重，如果后者有较大变故，则可能会对市场预期产生较大影响。

　　从库存方面看，

　　EIA估计2011年底OECD商业库存约为26.1亿桶，相当于56.1天供应；预计2012年底会增加到26.8亿桶，相当于58.2天供应；2013年该数据还将会继续攀升，预计各季度末分别为26.78亿、27.11亿、27.06亿和26.75亿，整体呈先涨后跌的趋势。2013年OECD商业库存水平整体维持偏高。2012年美国原油库存不断增加，下半年创历史新高，对油价形成了较大压力。预计2013年美国原油库存仍维持高位，根据EIA报告预测，2013年各季度末美国原油商业库存数据分别为10.68亿、11.06亿、11.17亿和10.72亿桶。库存在2、3季度会增加至高位，4季度整体会出现回落。虽然年内库存数据变化会增加油价波动，不过，由于原油库存处于高位，油价整体承受的压力较大。

　　从欧佩克剩余产能看，

　　EIA预计2012年欧佩克原油总产能会达到3301万桶，2013年增加至3346万桶，其中伊拉克、阿联酋产能扩张较多。欧佩克原油生产剩余产能在2012年预计为201万桶，到2013年会增加至310万桶。2013年各季度剩余产能预计为250万桶、330万桶、330万桶、330万桶。按照280万桶为安全边际来看，2012年欧佩克剩余产能偏低，对油价实际上有较强的支撑，特别是在中东地区冲突加剧的情况下，市场对原油供应的担忧情绪较大。2013年随着剩余产能升至安全边际之上，供应中断所带来的担忧情绪将会相对缓和。

　　综合以上几个方面，2013年全球原油供需格局整体会趋于宽松，特别是在二季度，库存增加，会对油价形成压力。随着石油开采技术的改进，页岩油等资源开采量增加，提高了原油供应增速。不过，2013年地缘局势仍是影响原油价格的重要因素，伊朗、叙利亚、埃及、巴以冲突等不确定因素都会加剧油价波动，另外，局部的自然灾害、工人罢工等因素也是值得关注的。

　　EIA预计2013年布伦特原油价格均值为104美元/桶，WTI原油价格均值为88美元/桶，二者价差将会回落至11美元/桶附近。我们预计2013年油价整体处于大区间震荡，上涨动能在高位会受限，WTI油价震荡区间预计在75-114美元/桶，布伦特油价震荡区间在95-125美元/桶。

　　2012年宏观面整体偏空，全球经济增速下滑，市场预期一度走弱。展望2013年宏观面，虽然全球经济状况仍然不佳，不过，仍存在一些去陈除厄的向好迹象。系统性因素改善，将从预期面对市场信心形成支撑和推涨。

　　外部风险对国内市场有重要影响，特别是对于出口导向型的纺织行业。这些外部风险主要来自欧美方面。欧元区债务危机扩大和美国财政削减问题，令市场担忧较重。特别是，欧债问题已经对经济增长产生了较大的负面影响。这些实质性的影响会在2013年进一步体现。欧洲央行12月初发布的报告中预计2013年欧元区GDP增速在-0.9%~0.3%之间。

　　不过，应当看到的是，有关欧债危机的解决进程仍在朝着积极的方向推动。包括建立欧洲稳定机制（ESM）、建立统一的银行监管机构、完善欧元区债务国救助机制等方面都取得了一定成果。经过2012年有关抵制紧缩经济措施的抗议，欧元区主导国也在促增长和紧缩政策之间平衡，对希腊等债务国的预算削减做出让步，为债务问题的解决换取了更多时间。2013年，预计会有更多的措施和更完善的机制来帮助欧元区走出困境。2013年，欧债危机方面的不确定性主要来自意大利总理大选、西班牙及希腊援助等问题，届时会对市场有所扰动。不过，预计欧元区的完整性仍会保持，希腊或意大利退出欧元区的可能非常小。虽然欧元区经济增速不容乐观，不过，2013年或许是一个转折向好的时点。

　　美国经济也是全球关注的焦点。从公布的经济数据来看，2012年美国经济整体处于温和复苏的过程中，房地产和就业方面都显露出积极的信号。美联储推出QE3和QE4，为经济增长注入了更多动力，特别是与经济指标挂钩的开放式量化政策，对维护经济稳定复苏奠定了政策条件。虽然阶段性的数据不及预期会加剧市场波动，不过整体向好的预期会对市场信心有所依托。目前有关美国财政悬崖问题的争论仍在进行中，随着相关谈判进行，最终的避免财政悬崖的协议有望达成，其对美国经济的伤害相对有限。

　　预计2013年欧美出现重大经济下滑的风险不大，整体处于逐步向好的进程中。美国经济复苏步伐及欧洲经济企稳程度将在很大程度上决定我国纺织市场面临的外需情况。

　　在考虑外围市场极端风险减弱的情况下，国内经济运行状况将是2013年关注的焦点。

　　从利空方面看，经过多年的高速增长后，经济结构和相关体制逐渐显露出与经济增速不匹配的迹象，很难再支持经济高速发展。我国经济正面临许多国家遭遇的“中等收入陷阱”。虽然年底世界银行在报告中上调了2013年中国GDP增速预期至8.4%，但是明年的实际增长情况可能会面临一些挑战，市场预期政策面对明年的GDP定位可能是在7.5%。政策层将从之前的注重经济增速转向经济结构调整和经济增长质量。

　　地方债务问题仍是一个重要隐患。据估计，2012年全年新增贷款总量约8.2万亿，为历史第二高水平，高于2010年和2011年。在经济放缓和通胀下滑的背景下，如此高规模的信贷注入市场，如果没能构成较强的经济推动力，则会带来较大的违约风险。未来地方债务问题能否得到妥善解决，将会对经济增长的稳定性产生较大影响。

　　从利多的方面看，2013年是新一届政府执政的开局之年，新气象和新政策值得期待。年末中央经济工作会议提出将改善民生、扩大内需、推进城镇化建设作为明年的重要工作，相关的促消费、增收入的措施和政策也会陆续出台。内需方面的改善，预计会对PTA下游行业产生积极影响。另外，在通胀形势缓和的情况下，政府将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，其中有关减税、降息、降准的预期仍然维持。

　　综合国内，2013年国内经济增长面临一定挑战，存在一些不利因素，不过，政策方面的预期仍会对市场有所提振。

　　地缘冲突对市场的影响主要来自两个方面：

　　一是，中东北非主要产油国地区局势不稳，带来的有关原油供应的担忧情绪。其中伊朗受欧美对原油出口的制裁，国内经济遭受损害，原油产量大幅下滑，未来如果制裁继续收紧，不排除伊朗会出现变故。叙利亚国内冲突仍在继续，2013年预计会有确定性结果，特别是在美国大选已经完成的情况下。巴以地区、埃及、利比亚的局势变化也会对市场情绪产生一定影响。

　　二是，中国与周边国家的关系，特别是与日本就钓鱼岛的争端。这将会影响中国对周边国家的贸易。日本是国内纺织品对外出口的重要市场之一，也是国内PX的重要进口来源，中日关系紧张，特别是有较大升级的情况，将会对PTA及其下游市场产生一定影响。

　　年宏观面是革故鼎新的一年，残留的问题会继续拖累经济增速，并对市场需求产生不利影响，不过，随着积极政策调控推动，市场预期仍会有所支撑，并会在价格低位形成推涨动力。

　　2012年，PTA期价对现货价格整体呈现贴水，市场表现出近强远弱的格局。特别是在下半年，期现价差一度超过-700元/吨。远期贴水是熊市的特征，显示了市场对远期价格不看好。产能大规模扩张，对市场形成了较大压力，也是远期贴水的重要成因。不过，下半年期现价差处于高位，更多地是远期被动贴水，现货及近期合约价格受成本支撑较强，表现相对坚挺。

　　根据持仓成本理论，在正常市场中，远期价格会高于现货价格。理论上远期价格等于现货价格加上持仓成本。如果考虑风险因素带来的溢价，远期价格则等于现货价格、持仓成本和风险溢价之和。在反向市场中远期价格会低于现货价格，一般是因为市场对远期价格附加了较低的风险溢价，认为在未来受风险因素影响，价格会大幅下跌。只有当风险溢价为正时，市场才有持有现货至未来交易的动力，也才能推动现货价格走向高点。2012年，市场对远期价格赋予了较低的溢价，该溢价持续为负，并抵消了持仓成本，造成远期价格对现货价格大幅贴水。

　　图19-图22显示了2012年主要交易合约之间的价差和溢价情况。可以看出，这些跨期价差主要处于波动区间的下边界附近，震荡下跌。图中的上下边界分别为均值加/减2倍的价差标准差。在价差运行过程中，并没有出现明显的均值回复特征，相反却表现出了背离均值的走向。这与统计规律不符。不过，这恰恰可以用风险溢价来解释。当市场对远期价格的风险溢价持续处于偏低水平，且没有改善时，跨期价差将很难出现均值回复。

　　也就是说，价差会一直保持在风险溢价确定的方向上，直到风险溢价发生改变。这也是2012年PTA缺少跨期正向套利机会的原因。

　　影响风险溢价的因素有很多。对远期价格利空和对近期价格利好的因素，都会使风险溢价下降，甚至出现负值。对于不同合约，市场对其所赋予的相对于现货的风险溢价也不同。随着合约到期日临近，该合约相对于现货的风险溢价会缩小。从历史数据来看，市场对5月份合约和9月份合约赋予的风险溢价大多数时候都是负值，正风险溢价所带来的正向套利机会很少。2009年下半年至2011年第1季度，5、9合约相对于现货的风险溢价偏高一些，而且期间有短暂的正套机会，这与当时的牛市行情相关。　

　　2013年，由于PTA产能延续高速扩张，对远期价格形成较大压力。另外，PX因供需紧缺，表现坚挺，对现货价格形成较强支撑，而远期价格所受到的支撑相对有限，远期风险溢价被动减弱。不过，另一方面，宏观面预期会有回暖，终端需求会随着内外需求改善而可能出现回升。这些因素会对风险溢价形成利好。

　　从1305合约和1309合约对现货的风险溢价情况看，目前二者均处于历史偏低水平，市场对远期价格仍偏悲观。远期对现货的价差仍会承受一定压力。不过，随着1305合约和1309合约向到期日运行，风险溢价会逐渐减小，如果出现利好配合，使得风险溢价与持仓成本之和大于零，则会出现远期对现货升水的可能。

　　另外，1309合约对1305合约的风险溢价比较低，后续有可能维持偏低水平，特别是PTA和PX产能扩张对1309合约会形成压力。未来主要关注宏观面和需求改善情况，如果缺乏这方面的利好，则1309合约对1305合约仍可能会维持贴水状态。

　　从操作机会上看，1305合约和1309合约基本不具备正向套利机会，存在反向套利的可能，但是考虑到反向套利风险较大，而且现在来看也不具备相应的时机，所以不建议进行反向套利。1309合约与1305合约之间的正套机会现在也没有打开，后续可以关注对冲操作机会。

　　4、PTA价值评估及量化模型

　　成本决定了PTA的基本价值。通过计算成本并附加一定的利润，可以估计出PTA的价值重心。原油是PTA产业链的顶端，决定了PTA的总成本。而且，国际研究机构对原油的研究较为成熟，会定期发布原油的预测价格。因此，从原油出发，逐层估算，可以大体折算出PTA的预测价格。

　　上述附加利润为根据历史利润水平和明年的产业链结构估计。由于价值评估始于原油端，原油价格的变化会对价值评定结果产生较大影响。后续需要根据原油价格的预测值对PTA的价值评估进行跟踪调整。

　　为了更好地把握各个因素对PTA价格变化的影响，本小节通过建立数量统计模型，对相关因素进行了量化研究，筛选出了与PTA价格变化关系较为密切的变量。

　　模型初始解释变量包括WTI原油价格变化率、布伦特原油价格变化率、PX价格变化率、涤丝价格变化率、PMI新出口订单指数环比、CPI环比、柯桥纺织市场景气指数涤纶类变化率、PTA负荷变化率、聚酯负荷变化率、织机负荷变化率、PX产能增长率、聚酯产能增长率、PTA产能增长率，共计13个；被解释变量采取PTA现货价格变化率。数据分别采取2007年1月份至2012年11月份的月度数据和年度数据。根据模型显著程度和拟合度对变量进行筛选。

　　根据月度数据分析发现，PTA价格变化率与PX价格变化率及涤丝价格变化率存在如下关系：

　　该模型具有很高的显著性和拟合度。

　　模型给出了PX、PTA和涤丝价格变化之间内在的长期均衡关系，当时实际情况背离均衡关系时，价格变化将会朝着均衡关系的方向发展。例如，当PX价格变化1%，涤丝价格变化1%时，而PTA价格变化了1.5%，则表明PTA价格变化过快，这种过快很可能是由于市场缺陷所致，是不能持续的，后续存在很大的调整风险。同时，如果市场条件不配合PX价格或涤丝价格上涨，则PTA价格就会回落。反之，如果市场条件利好上游或下游，则PX价格或涤丝价格将会加速上涨，PTA价格涨速会相对放缓。

　　虽然在模型分析时预选了13个解释变量，不过，除了PX价格和涤丝价格对PTA价格变化具有很强的解释能力外，其余11个变量在模型中均表现不显著。这在一定程度上说明了上述变量与PTA价格的关系在实际价格传导中不够强烈，其影响力主要通过间接传导，关键变量还是PX和聚酯。

　　利用年度数据，我们还得到了PTA价格变化率与聚酯装置负荷水平的关系。具体如下：

　　虽然在利用月度数据分析时，聚酯负荷变化率与PTA价格变化率之间的关系不显著，在利用年度数据分析时，聚酯负荷变化率对PTA价格变化率的拟合度也不是很高，不过，上述模型仍能在一定程度上体现聚酯负荷水平对PTA价格变化的影响。由于系数为1.76，远大于1，聚酯负荷变化对PTA价格变化的影响较大，且比产能增长率显著。这说明，在长期看，实际负荷对价格变化的影响要强于理论产能。

　　在行情判断中，应当关注装置的负荷变化，特别是聚酯装置负荷的变化。

　　以1305合约为例，2012年上半年期价延续2011年的下跌之势，震荡回落至7000点附近，相对于2008年11月份至2011年2月份的上涨幅度已经回调了约67%。7500点附近刚好处于对上述涨幅回调的61.8%黄金分割线附近。

　　下半年期价转入震荡调整，调整重心在7500点附近。从6月份至11月份，调整了近6个月，为2011年2月份期价自高位回落以来最长时间的调整。2012年12月份，期价放量上冲，突破了这一长时间的调整。根据江恩理论的时间法则，如果后续期价回调未能突破前低，则后续中线上涨行情开启。截至12月21日，期价连续三周站稳60周均线，且有成交量放大配合，显示了上破的有效性。

　　以2008年11月份至2011年2月份的涨幅为基准，预计后续支撑和阻力位：下方7500点是61.8%黄金分割线，支撑力度较强；上方8500点附近是50%线，在期价上行中会形成压力；9350点附近是38.2%线，将是重要阻力位。根据江恩理论，后续期价在38.2%-61.8%区间内震荡的可能较大。同时，如果期价站稳50%线，则在50%-38.2%之间震荡的可能也非常大。预计价格走势，7500点至8500点涨幅为1000点左右，后续回撤1/3至8200点附近；然后开始第2波上涨，预计至9350点附近，期间在8700点附近会有一定阻力；冲至高点后，期价震荡回测50%线的可能较大，预计会有9350点至8500点的回调，回调幅度850点左右，可关注8500点附近支撑阻力位转换；如果站稳8500点，并重新上涨，则涨幅可能是前一波调整幅度的1.618倍，即1375点左右，这样至8500点可上涨至9850点附近，期间9350点附近会有阻力，9850点为此前高点阻力位，且临近万元附近，预计会有较强阻力。

　　综合上述，2013年，PTA和聚酯产能继续扩张，PTA供需结构趋于宽松。而PX产能跟进相对不足，供需紧张。PTA生产企业将更多地考虑成本因素，采取低负荷操作，调节供需。为保证PX-PTA-PET供需平衡，PTA装置开工率预计维持在74%-80.5%。在这种局面下，成本驱动将构成PTA价格上涨的重要因素。同时，考虑宏观回暖和库存消化，2013年终端纺织市场有望改善。预计2013年PTA价格重心震荡上移。

　　PTA价格下行风险主要可能来自原油价格重心下移对成本端的削弱、宏观利空事件、下游需求改善缓慢。这是后续投资者在进行偏多操作中需要关注的因素。

　　（1）、单边策略：中线波段操作，以多单持有为主。预计上半年和下半年会各有一波上涨行情。年中关注回调可能带来的风险。建议上半年多单注意仓位控制，以应对价格回调可能带来的冲击。第1季度以1305合约为主，后续关注1305-1309价差变化，多单注意择机移仓，注意控制移仓风险。

　　（2）、对冲策略：如果价格上行动力来自需求端改善和宏观面利好，则考虑买9抛5对冲操作。如果需求端持续乏力，则1309合约对1305合约贴水的局面会继续维持。

　　（3）、套保策略：下游聚酯工厂可根据自身经营状况考虑买入套期保值操作，主要选择的合约为1305合约和1309合约。

　　（4）、套利策略：从价差分析看，目前不具备进行正向套利的条件，而反向套利的时机也不成熟，且反向套利常面临一定风险，所以暂时不建议对PTA进行套利操作。