图10：发达国家黄金储备 单位：吨

　　图11：发展中国家黄金储备 单位：吨

　　2.4市场结构分析

　　图12：COMEX黄金净多单 单位：张

　　图13：COMEX黄金持仓 单位：张

　　我们分别从美国COMEX基金持仓和ETF持仓来分析市场结构。目前，美国黄金期货净多头占总持仓比例接近40%，说明市场普遍仍看好黄金，从绝对值来看，目前黄金多头持仓离历史持仓水平仍有一段距离，说明市场处于偏多但未极端看多的状况。我们对比贵族金属黄金、白银、铂金和钯金的ETF持仓可以看到，贵金属的ETF持仓几乎都在历史高位，如前文基本面中分析所提到的，ETF汹涌的流入支撑了黄金的需求，我们认为贵金属的抗通胀等属性吸引了资金的流入。

　　图14：黄金ETF总和 单位：金衡盎司

　　图15：白银ETF总和 单位：金衡盎司

　　图16：铂金ETF总和 单位：金衡盎司

　　图17：钯金ETF总和 单位：金衡盎司

　　2.5 其他影响因素分析

　　表1：2012年金价与其他金融市场相关性一览表

　　从上文中可以看到，2012年黄金价格与美元指数的负相关性较高。我们认为，本年度黄金的避险需求为黄金提供了支撑，但是黄金价格更多的体现在风险资产的特性。这种风险资产的特性与本年度黄金缺乏主题炒作题材有关，由于本年度美元也呈现宽幅震荡的态势，且预计2013年美国经济将较其他发达国家要好，我们预计2013年美元指数会对金价产生一定的影响。

　　我们认为，较长周期的汇率变动，与各国的生产率变化关联较高。除此以外，各国债务水平、通胀水平、经济增长前景也是影响汇率变动的重要因素。自布林顿森林体系解体以后，美元成为全球储备货币、贸易货币和资本活动的最主要的交易工具，美国的经济实力、金融实力和军事实力保证了美元的霸权地位。

　　2008年美国金融危机爆发以后，美元的霸权货币地位并没有受到市场质疑，虽然美国本土爆发了“大衰退”以来最严重的危机，次贷危机爆发引起数家金融机构倒闭，大量工人失业，但美国政府和美联储推出的财政刺激和货币宽松政策迅速稳定住了市场。当前货币体系当中，欧元、日元以及英镑等主要的贸易结算和资本活动的货币，受到欧洲债务危机、经济增速下滑的影响，就经济周期的变化来看，美国经济的复苏步伐要快于欧元区、日本以及英国，所以，尽管美联储数次推行量化宽松政策，其他国家纷纷跟进货币宽松。

　　总体来看，2013年美元兑欧元、日元和英镑都呈缓慢反弹的势头。其他货币如加拿大、澳大利亚等国家增速较美国明显加快，这些全球流通的货币以及新兴国家货币兑美元的长期升值的趋势并没有发生改变，但由于货币流通受限、占全球贸易结算和资本活动有限，其兑美元升值的势头并没有威胁到美元的储备货币地位。

　　图18：2012年美元指数走势图

　　地缘政治方面，尽管2012年中东地区摩擦不断，但没有看到黄金对此产生明显反应，这与油价受到美国新能源政策后受到压制有一定的关系，除非大国之间爆发冲突，否则预计2013年金价仍难以受到此类事件影响。

　　3、后市展望

　　在过去的4年来，黄金充当了规避全球经济不确定的避险资产，2013年预计全球经济将缓慢改善，意味着对于经济不确定的避险需求将减少。然而，我们看到，目前发达国家纷纷实施史无前例的量化宽松政策，加之其庞大的债务规模，其通过通胀来抵消债务的嫌疑增加，且随着经济的缓慢复苏，由宽松货币所带来的通胀将抬头，在通胀与增长之间如何抉择，央行是否能够适当的收回流动性，这一切都并不确定。

　　2013年，根据经济周期和货币周期的变化，我们认为，鉴于美国经济持续复苏，全球不确定性减少（注：我们认为美国财政悬崖将得以解决，欧洲将向乐观方向发展），预计黄金避险需求将减少，通胀需求将增加。综合来看，我们预计上半年金价将在区间1550至1800美元之间震荡，重心将有所下移。关键时间截点在下半年。预计美国经济转好将增加美联储的货币政策转向预期，但我们认为只要美国长期债务问题没有实质的解决方案，美联储仍倾向于宽松政策。

　　下图为美国防通胀长期国债与金价走势，目前该国债收益率已经转为负。若通胀预期抬头，我们觉得对于黄金构成一定的支撑。这可能会抵消经济周期向上时避险需求下降的利空。

　　图19：黄金价格与TIPS走势

　　从更长的周期来看，自布林顿森林体系解体之后，金价分别在1970-1980年，以及20世纪初以来，经历了两轮波澜壮阔的牛市。究其根源，在于黄金兼具避险、保值以及投资的属性，两次牛市大的背景均是国际贸易不平衡加剧，以美元为主要货币的国际流动性泛滥。不同之处在于，上世纪中东局势加剧，油价飙涨推高通胀，黄金的避险属性凸显，而本世纪以来，商品牛市造成通胀预期增加，黄金的保值和投资的属性主导本轮牛市。

　　图20：十年期国债与黄金价格走势图

　　图21：美元指数与黄金价格走势图

　　来源：Bloomberg，申万期货研究所

　　我们认为当前的政治局势与上世纪八十年代不同，目前全球面临的是经济结构的再调整，这必将带来全球贸易的再调整（体现在美元汇率上）以及国内货币价格（体现在通胀上）的重估。

　　目前来看，各国通胀率不高，但是由于前期货币投放过多，通胀始终是隐忧；美元币值的调整有赖于美国是否能够找到新一轮经济增长的引擎，且引领全球经济前行，目前来看，不管是页岩气革命还是奥巴马政府主导的制造业回归，尚不能看到美国生产力大幅高于其他国家的迹象，更有可能的是，其他国家的生产力慢慢追赶上美国，这将使得新兴国家兑美元缓慢升值，使得新兴国家央行继续多元化储备（购买黄金，例如），这从长期来看，对黄金是利多的因素。