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张彬：香港股指期货跨期价差的变化规律

在价差交易中，金融期货占了很大的比例，并且相对商品期货而言，更能将交易模型化和数量化，因此本文主要以股指期货为例来分析价差变化规律。此外，由于中国金融期货交易所拟定的交易规则与香港市场相近，因此本文以香港恒生指数期货为例进行分析，希望对沪深300指数期货的价差交易提供指引。
　　在期货市场中，价差交易在金融、农产品、金属和原油期货等市场中被抢帽子交易者、日内交易者甚至中短期头寸交易者广泛采用。所谓利差交易，是指交易者在买入某个期货合约的同时，卖出另外一个期货合约，以实现对两个期货合约之间价格差额变化进行投机的交易。由于价差交易需要同时双边或多边开仓或平仓，交易者的风险很小，需要的交易保证金也比普通交易少，使得交易者能获得更大的杠杆，吸引了大量交易者。CBOT的报告也显示，在2002年一季度国库券期货合约的所有交易中，价差交易的交易量占了相当大的比例。
　　分析价差的不同方法会形成的不同的交易机会。总的来说，这样的交易机会可以分为两大类：一类以均值回复过程为前提并以数量或数理模型为基础的交易机会，或称为均值回复交易机会，如常见的跨期套利、跨市场套利等；另一类交易机会则分析相对较少，是基于统计或数量的方法来追踪价差的变化规律，进而形成交易机会，这里交易机会不以均值回复为基础，因此也可简称为非均值回复交易机会。
　　本文的分析逻辑主要在于通过分析价差变化，从而发现可能存在的规律，在这些规律中寻找非均值回复交易机会，并制定一定的交易策略来实现盈利。
　　恒指期货市场中同时交易的合约有4个，不同的合约可以构成不同的价差。为分析方便，这里做以下定义：
　　1.构成价差的合约中距到期日较近的合约称为近合约，距到期日较远的合约称为远合约。
　　2.价差＝远合约价格－近合约价格，价差比＝价差/近合约价格，鉴于绝对价差在数据分析上的劣势，本文主要采用价差比来分析价差的变化规律和交易机会，从后文的分析中可以看出，两者的结论并不矛盾。
　　3.远合约与近合约到期日的时间差称为期限间隔，如903合约与901合约构成的价差的期限间隔是两个月。
　　4.价差是有存续期的，存续期等同于近合约的存续期。
　　5.若以不同时期的当月合约价格走势连接起来得到的当月合约连续走势序列，称为连一序列，用相同的方法我们可以得到连二序列（近月合约连续走势序列）、连三序列（第一季月连续走势序列）和连四序列（第二季月连续走势序列）。
　　6.如果用连一序列数据减去对应时点的连二序列，我们可以得到期限间隔固定为一个月的连续价差序列，称之为连续价差（12），其中符号1代表当月合约，符号2代表近月合约；同理可得到连续价差比（12）等序列。
　　7.若价差的存续期较短，我们称该价差为近期价差；反之，若价差的存续期较长，我们称该价差为远期价差。
　　一、不同市场态势的价差变化特征
　　1.价差突然大幅变动意味着短期内现货市场走势的转折
　　通过对香港恒指期货价差的分析，我们发现：价差或价差比的突然大幅度变化通常意味着短期内现货市场的转折，如图表1和图表2所示。
　　图表1 价差突然大幅变动意味着短期现货市场走势转折（1）
　　
　　

　　　
　　通过考察价差或价差比的异常变动能够提前预期现货市场转折时机，同时巨幅的价差变化也为价差交易者带来了获得丰厚收益的交易机会。
　　图表2 价差突然大幅变动意味着短期现货市场走势转折（2）
　　
　　

　　　
　　2.价差走势与现货市场走势是否存在对应关系？
　　除了价差比极端值对现货市场短期转折行情的对应外，我们发现价差比类似于摆动指标，与现货市场走势存在一定的对应关系。这样的关系是：价差比随现货价格的上涨而增大，随现货价格的下跌而减小，这样的特征在价差比的移动平均线中表现得更加明显，并且常常提前表现现货价格走势变化，如下图所示。
　　图表3 现货价格走势、价差比走势和价差比5日均线走势的对照图
　　
　　

　　
　　
　　3.价差比波动与现货市场波动是否存在对应关系？
　　上文考察了价差的极端值及正常值与现货走势的关系，这里我们分析价差波动率与现货波动率是否存在对应关系。若以历史30个交易日的数据并逐日移动分别计算现货指数收益率和价差比的标准差，我们可以得到现货指数收益率和价差比随时间变动的标准差序列。如下图所示，直观上看两个序列并没有明显的对应关系。而从相关系数来看，两者的相关系数只为0.036735，因此基本上可以判断两者不相关。
　　图表4 现货收益率标准差和价差比标准差的变化对照图
　　
　　