一、 白糖1月走势回顾

1.1 市场1月整体走势分化，郑糖表现出冲高回落态势

整体上看，1月份商品市场品种涨跌不一，分化明显。其中，农产品中豆类小幅反弹，而谷物类则表现平平；软商品中，棉花反弹涨幅居前，而白糖则展开回调。回归到郑糖来看，1月整体上表现出冲高回落之势。受收储政策出台和低温天气炒作影响，月初郑糖延续震荡走高，并成功企稳于60日均线上方，此后因天气转好且新糖供应快速增加，现货销售压力下，糖价逐步回落，拖累郑糖大幅回调。外盘方面，1月ICE原糖呈现震荡下行之势，巴西榨季末期产量和出口量依然维持高位，且印度产量预估提高，全球供应过剩压力下，ICE糖价探出两年多新低，月跌幅5.27%。目前正在测试18美分/磅支撑。

1.2 现货价格逐步回落，基差维持低位

受交储及节前备货提振，1月初迎来短暂的补库小高峰，主产区现货价受此影响，一度走高至5700上方。但随着云南糖厂在12月底开榨，国内主产区全面开榨，进入1月中旬，新糖供应快速增加，低温天气过后，糖产量受影响有限，加之收储利好逐步淡去，供应压力显现，现货糖价逐步回落至5600下方。1月初郑糖的相对走强令期现价差自12月的-200点左右逐步回落至0附近，此后基差整体维持低位，期现联动性增强。预计2月份，收储结束叠加新糖供应仍处高峰，现货销售逐步转入淡季，供应压力下，现货糖价或进一步回落，从而带动基差有望转为贴水状态。

二、市场影响因素分析

2.1 2012/13榨季步入供应高峰期，低温天气影响有限

1月23日，国家统计局公布的数据显示，去年12月成品糖产量较上年同期增长28%，达到317万吨，2012/13榨季正式进入供应高峰期。去年12月至今年1月初，广西地区遭遇低温天气，据广西糖协初步数据显示，截至12月底广西累计产糖率为11.08%，为近四个榨季最低，导致多数制糖企业将食糖预期产量调低5%左右。但从12月产量来看，实际影响程度有限。截至1月20日，第二大产区云南省产糖27.84万吨，同比上榨季增加7.52万吨；出糖率11.36%，同比上榨季增加0.58%，产量开始快速增加。截至1月15日，海南省产糖12.47万吨，同比少产0.16万吨；产糖率11.17%，同比提高0.27%。从三大主产区当前开榨情况来看，除广西遭遇低温天气影响产糖率略有下降外，多数产区产糖率较去年有所提升，由此导致实际产量或与此前市场预估变化不大，因此，随着榨季进入中期，后期供应压力或继续显现。

2.2 12月进口量出现反弹，加剧对国内市场冲击，关注进口配额发放

据海关统计机构1月21日提供的数据显示，2012年12月份中国进口食糖26.84万吨，虽同比下降46%，但环比出现反弹，加剧国内市场供应压力。2012年1-12月我国累计进口食糖达375万吨，同比增28%。受国内收储和国际糖价走软影响，2012年全年进口量超越2011年的286万吨，刷新历史记录。

按照WTO协会规定，中国全年食糖进口配额总量为194.5万吨，配额内关税为15%，配额外最惠国税率为50%，其它国家为125%。数据显示1-12月进口量已经达到375万吨，已远超194.5万吨配额180万吨。由于12月配额外进口成本处于6000元/吨上方波动，仅有北部销区存在一定的进口可能，但整体数量或不高。随着国内新糖供应进入高峰，且2013年度进口配额迟迟未发放，当前配额外进口成本仍处6000附近，对进口量形成一定抑制，减缓外部供应对国内市场冲击，但需密切关注进口配额发放。

2.3 2012/13榨季第一批收储150万吨遭遇“秒杀”，现货销售压力加剧

经国务院批准，2012/13制糖年度国家临时收储食糖300万吨。按照分期分批的原则，第一批收储数量先按150万吨安排。收储基础价格为每吨6100元，挂牌收储时间和数量为：2012年12月27日挂牌收储80万吨，2013年1月22日挂牌收储70万吨。截至1月22日17时，第一批次收储顺利完成，两次共计150万吨收储均遭遇“秒杀”行情，且成交价格均为6100元/吨的竞拍底价。其中，制糖企业仅拍得少数份额，多数份额被贸易商拍得。虽对制糖企业销售构成间接利好，但临近年关，受制于资金紧张，制糖企业不得不维持低价走量，销售压力加剧带动现货价不断走低。预计节前这一现象仍将持续。

商务部于1月24日发布公告称，国家将于1月26日9-17时，进行2012/13年度第一批30万吨储备糖轮库拍卖，竞卖底价为5430元/吨。虽价格较当前销区现货价具有一定优势，但节前备货旺季已过，加之现货价、国际糖价不断走低，且本批糖主要生产日期为2011年9-11月，受保质期影响，其对买家吸引力有限，悲观预期下预计拍卖情况不容乐观。

2.4 12月产量大幅增加，但销糖率处于近四个榨季高位

截至2012年12月底，2012/13年制糖期全国累计销售食糖217.64万吨，累计销糖率66.45%（上制糖年同期销售食糖112.9万吨，销糖率37.58%），其中，销售甘蔗糖182.55万吨，销糖率71.94%（上制糖年同期销售甘蔗糖82.73万吨，销糖率36.46%），销售甜菜糖35.09万吨，销糖率47.57%（上制糖年同期销售甜菜糖30.17万吨，销糖率41.01%）。

从纵向对比来看，虽12月糖产量处于近四个榨季高位，但销量率也出现大幅回升，并创下近四个榨季最高，同时工业库存大幅下降，处于相对低位水平。表观来看，数据显示12月下游销售呈回暖趋势，新糖销售良好，但我们认为主要是受收储拉动。去年以来，随着糖价的不断走低，下游多数用糖企业维持低库存状态，而交储中多数份额被贸易和加工企业拍得，由此导致这些企业采购交储，拉动销糖率出现回升。第一批第二次70万吨抛储瞬间最低价成交背景下，我们预计1月销糖率仍将有较好表现，但2月伴随着国储轮库和消费淡季，下游销售和库存压力或难言乐观。

2.5 12月软饮料产量增速大幅反弹，但食品制造业工业增加值继续下滑

从下游软饮料情况来看，12月产量增速大幅反弹，自11月的10%升至12%，并创下年内最高增速，显示随着春节临近，下游备货需求拉动下，软饮料产量大幅扩张，对食糖消费有望形成提振。但我们也发现，从同比来看，12月增速却仍处于近六个榨季最低水平，暗示2012年全年软饮料产量增幅处于低位。同样，从食品制造业工业增加值来看，12月延续此前下滑趋势，虽幅度有所放缓，但依然创下年内最低水平。且从同比来看，2012年整体增幅也同样处于近六个榨季低位，但值得乐观的是，其仍然处于扩张区间。由此我们认为，虽2012年下游消费情况不容乐观，但12月已出现快速反弹，短期对白糖消费形成一定提振作用。

2.6 巴西榨季末期产量和出口量维持高位，印度糖产量预估上调，虽泰国糖产量有所下调，但难改全球供应过剩预期

巴西甘蔗行业协会称，截至12月31日，其糖产量同比增加8.84%，至3407万吨，12月份单月产量为116万吨。同时国际糖业组织的最新月度报告显示，12月巴西出口食糖245.4万吨糖，12月单月数据赶超2010年触及的222万吨的12月最高水平。榨季末期巴西糖产量和出口量维持高位，加剧全球供应压力。而巴西甘蔗行业协会最新预估显示，2013/14年度巴西中南部甘蔗产量或为5.85亿吨，较即将结束的2012/13年度增加约10%。由此整个2013年随着巴西糖产量继续大幅增加，将进一步冲击全球市场供应。但已迈入榨季尾声，后期市场关注焦点逐步转向北半球开榨情况。

因天气干燥导致单产不及预期，泰国2012/13 年度糖产量或仅为900-920 万吨，低于此前市场预估的940 万吨。且截至1月上旬，泰国糖出口量较去年同期下滑近10%，国际糖价走弱和产量下调令出口商惜售心理加重，泰国糖持续维持高升水状态也抑制了亚洲地区进口需求。随着巴西出口量逐步削减，预计泰国糖高升水仍将在2月持续。而印度方面，印度糖厂协会近期称，其2012/13年度前三个半月糖产量同比增加3%，至1080万吨，产量开始恢复增长趋势。且印度糖厂联盟也将本榨季糖产量预估从2400万吨提高至2450万吨，可见印度减产情况并未如此前市场预期严重，由此将加剧印度糖后期出口压力。

2.7 CFTC 总持仓继续攀升，基金分歧收窄但指标仍处低位

截至1月15日，CFTC传统基金总持仓继续攀升，较上月同期增加0.5万手，其中非商业多头较上月同期增加0.3万手，非商业空头则增加0.2万手，短期来看，传统基金加码做空态度趋缓，悲观看法略有缓解。而偏重中长期趋势的指数基金净多头寸稳步上扬，攀升至近4年高位，显示基金坚定看多长期糖价。而持仓结构（多头/空头）维持震荡，整体仍处于历史极低水平，由前期规律可知，若持仓结构不能大幅上扬，则ICE糖价弱势难改，但低位运行也令行情存在反转可能。基金净多头寸虽较上月同期减少0.1万手，但近期已呈现低位反弹迹象，且净多头寸进入近五年低位区间，将对糖价构成潜在支撑。同时基金套利头寸维持低位震荡，套利资金入场意愿依旧不高。

综合来看，传统基金总持仓增加，且基金净多头寸呈现低位反弹迹象，指数基金净多头寸持续攀升，显示传统基金对短期糖价悲观看法有所缓和，基金间分歧有所收窄。但传统基金持仓结构和套利头寸仍低位徘徊，暗示短期糖价依然难有大幅反弹可能。

三 总结及后市展望

国际市场：主产国巴西榨季末期产量和出口量维持高位，且13/14榨季仍有较大增产预期，冲击全球市场供应。印度产量恢复增长趋势，且产量预估上调，加剧后期出口可能。泰国产量遭遇下调，出口商惜售导致高升水维持，整体依然难改全球供应过剩格局。从CFTC基金目前的持仓头寸来看，传统基金总持仓增加及净多头寸呈现低位反弹迹象，显示短期基金悲观看法有所缓和，但基金持仓结构和套利头寸仍处低位也令糖价短期难有大幅反弹可能，18美分位置或存较强支撑，因此，虽供应压力令ICE原糖或维持偏弱震荡，但下方空间或有限。预计2月ICE原糖将在18-19.50美分区间震荡的可能性较大。

国内市场：主产区全面开榨新糖供应快速增加， 12月产量大幅增长，榨季正式步入供应高峰期。期间第一批收储150万吨对消化新糖供应压力构成利好，但两次收储均遭遇秒杀行情，贸易商拍得多数交储份额，令制糖企业节前资金压力加剧，维持低价走量下现货销售不容乐观。1月下旬国家出台30万吨轮库政策，竞卖底价5430元/吨，虽较现货价有一定差距，但下游消费逐步转入淡季，叠加新糖上市，短期供应压力凸显，而进口配额发放延迟令外部供应冲击暂缓。从12月产销数据来看，产量大幅增加，但受收储影响，销糖率大幅回升，对糖价形成一定支撑。但整体供应压力下，糖价2月或维持偏弱震荡，即使反弹上方空间或有限。

操作策略：综上所述，虽下游消费略有回暖，且期价回落逐步逼近成本区间，但基本面新糖供应压力叠加消费淡季压制下，郑糖2月或迎来偏弱震荡行情，预计震荡区间（5250，5480）。建议投资者可适量逢区间高位沽空，但需设置止盈止损保护，谨防2月底市场对第二批收储政策预期的炒作，同时春节期间印度、泰国糖产量和出口变动或将对节后盘面产生扰动，投资者需加以关注，做好节前仓位控制。