评估套保和投机收益存在明显不同

反弹行情中，主力空头锁定了成本

中金所股指期货上市已近三年时间。在此过程中，空方头寸饱受争议，下跌的时候被认为是“罪魁祸首”，上涨过程中又成为“冤大头”。缘何市场会将股指期货空头“妖魔化”？

股指期货上市已近三年时间，成交和持仓稳步增长，投资者结构逐渐改善，总体表现平稳。不过，这三年的时间里，空方头寸饱受争议，下跌的时候被认为是“罪魁祸首”，上涨过程中又成为“冤大头”。缘何市场会将股指期货，尤其是空头头寸“妖魔化”？笔者认为，主要是因为市场对期货的认识不够深刻，片面看待市场数据。因此，这就需要投资者真正理解期货套保和投机的本质区别。

套保与投机收益区别对待

期货市场作为现货市场的衍生品市场，其较重要的一个职能就是对冲现货市场风险，也就是套期保值策略的运用。期货市场套期保值策略是为了规避或转移现货价格涨跌带来风险的一种工具，目的是为了锁定利润或控制风险。投机的目的就是获取价格波动带来的风险收益，通常是中短期的策略模式。

由于套保和投机的目的不同，其分别承载的风险也不同。套期保值主要承担的是期现基差带来的风险，总体风险可控。投机者承担的是价格波动带来的风险，因此风险难以掌控。另外，套保和投机收益评估也存在明显不同。套保收益评估是将期货的盈亏和现货的盈亏叠加来计算，而不是单边看期货盈亏。投机收益评估只需计算期货市场的最终盈亏情况即可。

自去年12月4日至今年1月5日，股指期货指数上涨31.67％，沪深300现货指数上涨31.68％。如果空头套保者按照完全套保的原则，则在期货市场的亏损完全可以在现货市场得到弥补，从而实现锁定现货利润或成本的效果。尽管套保者也放弃了现货市场上涨31.68％的收益。当然如果是纯粹的投机者，本来31.67％的涨幅按照6.66倍的杠杆，则理论上将亏损210％。但在实际交易中，客户不追加保证金就会被强平。因此，套期保值和投机的风险程度是远不相同的，收益评估也应该分别对待。市场不能将上涨过程中所有的空头都视为投机者来评估，这可能将偏离实际。

期指空头主力持仓策略分析

按照一般的惯例，头寸主要分为套保、套利和投机三种头寸。在这里，我们以市场数据进行简要区分。12月4日至12月11日，股指期货处于反弹初期，持仓连续减少。12月12日后，期指持仓逐渐回升。可以假设，此期间离场的资金不仅包括前期下跌过程中的投机资金，也包括部分中短线套保资金。那么，剩余的空头头寸可能就是长期战略套保沉淀的仓位。截至12月11日，国泰君安、海通和中证三大席位近月两个合约的空头持仓分别为7093手、6821手和12624手。在之后的时间里，空头头寸基本围绕该数据波动，三席位均值分别在8992手、9550手和11883手（除海通高出较多外，其他席位偏离不大）。因此，我们认为，把这个量作为套保头寸计算具有可行性。假设这些头寸是完全保值，三大席位的大部分空头是被锁定的，也就是期货市场的亏损会被股票市场的上涨弥补。

去年三季度，券商持仓显示自营有250亿元的规模，资管有255亿元的股票规模，两者相加共有505亿元的规模，其对应的套保头寸将达到6万手左右。三大主力席位预估的套保头寸合计只有26538手（预计其他席位的套保额度偏小），也就是仅50％的套保比例。也就是说，三大券商系期货公司的空头套保头寸结合现货市场收益计算，应该还有较大盈利。

空头持仓另外一种策略即为套利。据了解，ALPHA套利的资金则相对要多。除了有基差收益外，本轮行情蓝筹明显跑赢大盘，沪深指数涨幅31.87％，但上证综指只上涨了24.42％。如果追踪强势股的ALPHA策略则可能将获得超额的收益，而并非是表面看到的期指空头头寸亏损的格局。

空头还有一种持仓者就是投机者。如果我们剔除空头套保头寸，再来计算多空净持仓格局，容易计算出投机损益情况。三大席位12月11日调整后的净持仓为6520、4468和2654手，之后总持仓走出三个波动。三个高点分别在12月31日、1月14日和1月28日。在这三个日期看净持仓，国泰君安基本没有太大变化，维持在6000手上下1000手波动，总体保持较好的盈利。中证席位净持仓从低点逐步回升到9013手，不过1月28日又回落到2820手，期间投机资金还是获得了不错收益。唯有海通席位在几个波段中空头多次大幅进出，也使得净持仓一直处于净空1000－2000手的水平。从表观看，该席位的投机资金可能有一定亏损。

综述

综合分析，本轮强势反弹行情中，主力席位空头套保资金虽然放弃了部份现货市场上涨的收益，但是锁定了部分成本。套利策略继续获得稳健收益的同时，通过ALPHA策略也将获得超额收益。虽然，空头投机资金在本轮反弹中遭遇了较大损失，但几大主力席位应该还是获得了一定套保转移来的“部分期货收益”。总体看，主力空头席位的盈亏是市场正常的表现。股指期货上市运行已接近三年时间，市场日趋成熟。我们相信，国内金融衍生品将获得持续平稳健康的发展，也希望股指期货空头不再尴尬。