自去年夏季开始，卓尔控股及其实际控制人阎志着手收购汉商集团流通股票并不断增持，卓尔方面控股汉商集团的愿望和动作越来越明显，汉商集团股价已从当初的5、6元上涨了1倍多。而汉商集团实际控制人汉阳国资却始终没有任何显示立场的言语和动作，但证券时报记者了解到，各方幕后的较量已渐露峥嵘。

武汉商业重组形势纷繁复杂，上个世纪90年代武汉上市公司中曾有五朵商业金花，如今一家退市、一家面临被整合、其余三家均面临第二大股东觊觎控股地位的局面。鄂武商和中百集团形势胶着，而汉商集团股本小、市值低、资产价值被低估、控股方决策机制复杂，几乎具备了被举牌收购的一切要素。

沉默背后的较量

与鄂武商和中百集团的控股方武汉国资鲜明的反收购立场不同，面对一个显而易见的外来收购方，汉商集团背后的汉阳国资长期保持沉默。

事实上，近十年来关于汉商集团卖壳的传言时有发生，但每有传言之际，公众都会听到“汉商集团是汉阳国资旗下唯一的上市公司，不会放弃控股地位”这样的回应，态度坚决，从无改变。但去年以来，面对卓尔控股的实质性收购动作和另一个举牌者，汉阳国资不同寻常地选择了沉默，以至于有媒体开始猜测这是不是默许。

沉默不意味着什么都没有发生。证券时报记者多方调查显示，沉默的背后是汉阳国资坚守控股地位的愿望和调和来自上层压力的矛盾。收购方紧锣密鼓，反收购计划也一直在积极酝酿，收购与反收购双方正在暗中默默较力。汉阳国资将如何处理来自一些武汉市高层的意见是整部大戏的关键。

证券时报记者通过武汉政商各界的长期走访，从多个渠道获得了下列类似的信息：武汉市当局目前仍没有形成统一意见，汉阳政府和国资没有放弃控股地位的愿望，汉商管理层有着明显的反收购倾向，而卓尔控股则是志在必得，正通过大量的上层关系活动，欲争取汉阳政府方面的首肯。可以确认的是，各方势力都在幕后进行大量的游说和反游说工作，在政府态度明朗之前，任何导向性的猜测或透露都是很敏感的事情，汉商集团的控股股东保持沉默的原因正是如此。

汉商集团管理层也在努力地保持沉默，因为他们的身份只是上市公司的雇佣者而非所有者。事实上，汉商集团管理层核心人员自上市至今没有太大的变动，如今大多已接近退休年龄。在公司资产质量不断提高和经营规模不断膨胀的背景下，作为国有控股上市公司高管，管理层一直没有得到期盼中的市场化报酬，公司控制权落入民营企业之手，绝非管理层甚至是公司员工所愿。

多位熟知内情的当地政府和公司内部人士都不愿接受正式采访，但私下里他们都认同这样的局面：目前不仅是收购方在积极运作，反收购计划也一直在积极谋划。“历时大半年的控股权归属迷局已到了需要一个基本判断的时候了，趋势会很快明朗化。”一位接近公司高层的业内人士说。

形势倒逼汉阳国资

伴随着股价持续上涨，卓尔控股仍在不断增持。3月5日，阎志持有汉商集团股票已达20%，并高调宣布了控股目标。

国资的始终沉默和阎志的持续买入，这两个反常现象其实恰恰说明：汉阳国资没有将控股权转手阎志的打算。为了财务投资的安全性和增值，阎志被逼入了只有继续增持并最终与国资共同制造竞购游戏的死角。

单纯依靠从二级市场买入股票实现对上市公司控股的案例非常少见，原因是这种蛮力不符合资本的本性。什么情况下收购方才会持续买入股票？证券时报记者向多位国内并购专家求证这样一个问题。这些专家给出的分析显示了很多可能性，但有一个主要的判断是共同的：收购方骑虎难下而被收购方不肯放弃。

事实上，如果汉阳国资稍有转让控股权的愿望，今年1月份就持有汉商集团16.3%股权的阎志，已完全没有必要在股价上涨之后再买入股票。以目前阎志20%的持股比例来看，汉阳国资若要退出，哪怕只将10%的持股转让给阎志或卓尔控股，阎志也将触发30%的全面要约收购程序。以目前的股价水平判断，阎志可能需要为收购汉阳国资股权和要约收购准备十几亿现金。且不说卓尔控股的主营业务是资金面不乐观的房地产，就算能够调动足够的现金，问题关键在于，控股和全面要约是两个完全不同的概念，全面要约收购常常是资本运作的下策。项庄舞剑，目前的局面与其说是追求结果，不如说是仍在造势之中。

卓尔控股及阎志本人合计持有汉商集团20%的股权，与汉阳国资对汉商集团26.5%的持股比例相比，虽仍有一些差距，但竞购局面已难避免。棋至中盘，并购大戏的序盘已近尾声，收购方与控股方的持股比例迅速接近，股价不断上涨，局势正在倒逼决策，汉阳国资的立场明朗化已近在眼前。

关键的另一个举牌者

汉商集团并购案中还有一个不可忽视的举牌者，来自宜昌的民营企业主——江斌夫妇。江斌夫妇介入汉商集团较早，但举牌的时间却晚于卓尔，据称卓尔方面已多次与其沟通。根据交易规则，已举牌的江斌夫妇不能在限售期内将所持股票出售，但如果远期发生势均力敌的并购大战，江斌夫妇所持的股权将起非常重要的作用。

如果汉阳国资在目前的股价水平下启动反收购计划，收购和反收购的财务成本都已越来越高昂。从卓尔控股和江斌夫妇的高比例持股来看，低廉的持股成本、越来越高的股价和越来越强的话语权，正一步一步演化成现实的资本溢价，未来如何获利了结或许才是举牌老板们要考虑的事情。