探索宏观经济数据对期货价格的影响，是经济学家们长期以来十分关注的研究领域。2012年，《Journal of Banking & Finance》杂志发表了一篇名为《Impact of macroeconomic news on metal futures（宏观经济数据对金属期货的影响）》的文章（以下简称《Impact》），《Impact》利用高频数据（1分钟数据）对三种主要金属期货品种黄金、白银和铜进行研究，分析出19个美国宏观经济数据的发布对上述三种金属期货的影响规律。本文主要介绍《Impact》在研究中采用的数据、主要指标以及得出的相应结论。

采用的数据

《Impact》在研究中采用的数据十分广泛：从经济数据来说，全面考察了19个美国重要的宏观经济数据；从期货品种来说，对黄金、白银和铜三个重要金属品种均进行了研究；就时间跨度来说，采用了2002年1月到2008年12月的高频数据及19个宏观经济数据的公布情况。相关数据的具体特征如下：

交易数据来源

黄金、白银和铜的期货交易数据来源于CME。期货价格以1分钟为间隔抽取，每种金属产生50000个价格观测值。在1分钟观测值的基础上，进一步构建5分钟的收益和波动率的指标。

宏观经济数据

关于宏观经济数据，《Impact》从彭博获取相关信息。美国经济数据的公布时间十分规范，上述的19个指标均预先规定了公布时间（具体到分钟）且按照规定的时间进行公布。对经济数据来说，对市场产生的影响来自于预期值和实际值的差异，因此，对于每一类数据，采集了相应指标通过彭博社调研数据的平均值和实际值，构建标准差异SAi，t：

SAi，t=

由于在涉及的经济指标中，并非每一个指标都与经济形势正相关，因此在计算标准差异时，《Impact》对一些与经济形势负相关的指标均乘以-1，以便在所有指标中获得统一，让指标的上升都是经济形势有所改进的表现。这19个经济指标情况及标准差异见下表。

数据清理

为了保证数据使用的效果，在实际研究中，《Impact》做了如下处理：首先，由于周末不交易，排除所有周末公布的指标；其次，用没有任何一个上述19个数据公布的交易日构建控制样本，以此对比统计结果。

考察时段

在研究中，《Impact》对于每一个经济指标公布的前后共50分钟进行考察，其中研究样本则是经济指标公布前10分钟和指标公布后40分钟，控制样本则选用与研究样本相对应的时间段。

研究思路及统计结果

《Impact》主要研究收益、波动率及交易量的变化。上述三个指标按照如下口径衡量：第t天第i时段的收益为Rti=100×（1ogpc,t,i-1ogpo,t,i），这里pc,t,i和po,t,i分别代表第t天i时段的收盘价和开盘价。相应时段的交易量Vti则是该时段每分钟交易量的加总。再使用高频数据研究中的波动率用实际波动率（RV）来度量，该指标的计算方式为：

i，t=R

在《Impact》的研究中，每个时段涉及5分钟，则每个时段的RV是5个1分钟的收益的标准差。

各时段指标的影响

按照上述指标对研究样本和控制样本进行统计研究，对比经济指标公布前后5分钟的收益、波动率和交易量，得出如下结论：

经济指标的公布对黄金的收益没有显著的影响。从统计结果来看，无论是研究样本和控制样本，经济指标公布前后的回报都不具备统计的显著性。

在实际波动率方面，经济指标公布前后的变化要相对显著一些。例如，在8:30am公布的指标方面，RV在研究样本方面的值从0.1070%上升至0.1986%，T检验值超过13（说明这一区别在1%的水平具有统计显著性）。上述统计结果，充分说明了宏观经济数据的公布对金属期货的RV具有积极的和显著地影响。

关于交易量，8:30am和10:00am宏观经济数据的公布对黄金影响与实际波动率相似：研究样本的交易量在上述两个时段的经济数据公布之后有所提升，且8:30am时段提升的幅度更大一些。然而，9:15am时段经济数据的公布对交易量没有显著影响。

铜和白银的相关研究结果简单概括如下：首先，关于黄金的上述结论一般也适用于铜和白银。也就是说，经济数据的公布在实际波动率和交易量方面具有积极和显著的影响；但与黄金不同的是，8:30am和9:15am经济数据的公布对铜收益的影响具有统计显著性，而10:00am经济数据的公布对白银的收益有影响。其次，与黄金相似的是，8:30am经济数据的公布对铜和白银的实际波动率和交易量的影响是最大的，其次是10:00am经济数据公布的影响，最后是9:15am经济数据公布的影响。

经济数据公布的边际效应

（1）对收益的边际影响

在对每一时段进行研究之后，《Impact》还通过构建关于标准差异的一元方程来研究每一个经济指标的影响：

Rti+1=β0+βjSAj,ti+tt+1

统计结果显示，一些8:30am的新闻对黄金、铜和白银价格都具有十分显著的影响。例如，所有的三个金属价格都对耐用品订单十分敏感，但影响方向不同：耐用品订单对黄金和白银的影响是负面的，但对铜的影响是正面的。βj 说明了每一个单位SA的变化对R的改变。例如，有关耐用消费品对黄金收益影响的βj为-0.0644，这一数据说明，SA每增加或减少一个单位，将导致黄金期货价格在经济数据公布5分钟之后下降或上升0.06%。8:30am的各项经济数据中具有显著影响的指标为：非农就业人数及零售销售对黄金和白银收益具有重要的影响；贸易顺差对铜和白银的收益具有显著影响；白银对8:30am的指标反应最为敏感，8:30am系列的11个指标中有4个都对其价格具有显著影响；新屋开工仅仅对铜的收益具有积极和显著的影响。

在9:15am经济数据的研究结果方面，产能利用和工业产出对黄金收益具有负面影响。上述两个指标的βj分别为-0.0027（调整判定系数为3.32%）和-0.0325（调整判定系数为5.56%），在10%或更低的水平具有统计显著性。至于铜，只有工业产出对铜具有影响。值得注意的是，9:15am的新闻对白银的收益没有影响。

在10:00am的新闻方面，商业库存对黄金和白银收益的影响是负面且具有最高的解释功效，其调整判定系数为17.5%和9.17%。在铜方面，NAPM和新屋销售对其收益的影响积极且显著。就像8:30am的新闻那样，白银价格对10:00am的新闻最为敏感。

总的来说，对收益的边际影响概括为：经济层面超预期的改善对黄金和白银价格具有负面影响，但是对铜具有正面的影响。举例来说，好于预期的经济增长如实际经济活动的改进（零售销售）、消费（如新屋销售）和投资（如耐用品订单）对黄金和白银价格具有负面影响。这是因为经济超预期的改进会减少人们对贵金属的需求，因为其替代性的投资工具如股票和债券在这一环境下将更有吸引力。另外，铜的收益与经济增长指标（如耐用品订单、新屋开工、NAPM）呈现正相关的关系。

为了使研究的结果更加严谨，《Impact》构建了多元回归模型，并通过逐步回归来评估各经济数据公布的影响。逐步回归公式为：

Rti+1=C+βjSAj,ti+ti+1

逐步回归的结论与一元回归模型的结论十分一致：那些在一元回归中被证明是具有影响的经济数据在逐步回归中也被发现具有重要的影响。逐步回归的统计结果显示：9:15am和10:00am新闻相对来说对铜的影响更大（判定系数为28.33%和6.21%）；在8:30am的新闻中，非农就业和耐用品订单对三个金属中的铜的价格具有显著影响。

（2）对波动率和交易量的边际影响

有关实际波动率的逐步回归结果为：首先，在19个新闻中，超预期的非农就业数据对三种金属的波动率的影响最大：每单位非农就业变化导致黄金、铜和白银收益的实际波动率分别上升0.14%、0.08%和0.20%，而在控制样本中，黄金、铜和白银在8:30am—8:35am期间收益的平均实际波动率仅为0.12%、0.14%和0.23%，受非农就业数据影响之后的波动率分别是控制样本平均值的116%、57%和87%；其次，经济数据的公布对黄金波动率产生重要影响，其调整的判定系数在8:30am和9:15am的经济数据方面约为35%，在10:00am的经济数据方面为23%；最后，经济数据的公布通常与波动率的上升高度相关，回归得出的17个系数中的13个都为正值。

采用2007年和2008年两年的交易量数据进行逐步回归得出的结果显示，经济数据的公布在任何时候对交易量都具有正面的影响。正如有关波动率的回归结果，8:30am的两个新闻（非农就业失业率）具有最为主要的影响：一个单位非农就业的标准差异导致黄金交易量在消息公布后的5分钟内上升900个合约量，而控制变量在8:30am—8:35am期间的平均交易量仅为959个合约量；白银的交易量在此期间提高218个合约量，其对应的控制样本的平均交易量为326个合约量；没有一个9:15am的新闻对任何一个品种的交易量具有显著影响。

影响的持续性

除了就黄金、白银和铜在经济数据公布后5分钟的即时反应进行研究之外，《Impact》还就影响的持续性进行分析。通过计算包含前后50分钟的一系列5分钟时长的回归方程，得出如下结论：

经济数据公布对于收益的影响消失得很快。在8：30am—8：35am时间段，黄金和白银的判定系数最大，铜对于8：30am的反应相对滞后一些；在9:15am的经济数据方面，黄金和白银最大的判定系数实现延迟大概30分钟，而铜的期货价格对于9:15am数据的反应十分迅速；对于10:00am数据，黄金和铜的最大的判定系数在新闻公布后立即得到实现，而对于白银来说大概有5—10分钟的延迟。在所有情况下，经济信息对金属的期货价格产生影响，且影响在经济数据公布后一小时之内消失。这些结论与利用低频数据进行研究的结论形成了对比。

与收益率相比，波动率和交易量的波动更持久（特别是在9:15am和10:00am的数据方面），且在大多数情况下，变化将在数据发布一小时内消失。

影响的不对称性

通过构建多元回归模型，《Impact》考察了收益、实际波动率和交易量对正面和负面经济数据公布反应的不对称性。不对称性有两种表现：一是负面的和正面的差异因子的影响均具有统计显著性，但是绝对量存在差异；二是正面的或者是负面的差异因子中的一个的影响具有统计显著性。统计结果显示，一些经济数据的公布对收益具有影响，且具有不对称性：例如，NAPM对黄金期货的影响具有不对称性，正面因子影响的绝对值为0.29，负面因子影响的绝对值为0.04，也就是说正面因子具有相对于负面因子更大的影响；也有一些经济数据只在正面或者负面因子的影响下才具有统计的显著性，其中正面的有失业率、零售销售，负面的有贸易账、个人消费、耐用品订单、工业产出和消费者信心指数。

主要结论

虽然从逻辑上判断商品价格对宏观经济情况是十分敏感的，但是在之前的各项研究中并没有成功地发现两者之间的联系。这可能是因为上述研究所采用的数据是低频的并且没有考虑到不对称性。《Impact》的研究揭示美国宏观经济数据的公布对美国金属期货具有影响，主要总结为：首先，8:30am系列新闻对价格、实际波动率和交易量在相关经济数据公布之后的5分钟具有最大的影响；其次，金属市场的反应具有预测性。超预期的经济指标公布对黄金和白银具有负面的影响，但是对铜却具有正面的影响；最后，宏观经济数据公布产生的影响消失得非常快，大概在事件公布之后60分钟便消失，而且一些指标具有显著的非对称性。