3月中下旬，塞浦路斯问题搅动全球市场的神经，市场避险情绪有所升温，作为避险资产——贵金属——出现温和反弹。

我们认为，贵金属潜在的利多在积聚，美国股市及楼市引发财富效应的退潮，以及美联储维持量化宽松政策（QE）引发的通胀风险，这都会给贵金属带来反弹动能。

市场对欧洲局势

担忧减弱

塞浦路斯议会3月19日全票否决银行存款税方案之后，欧盟官员已经与塞浦路斯政府展开了新一轮谈判。然而，金融市场表现不如此前欧债危机激化时那么反应强烈。一方面，塞浦路斯救助计划的绝对规模微乎其微，仅相当于欧元区年经济产值的0.06%左右。投资者认为，塞浦路斯经济规模较小，不足以构成对整个欧元区金融系统的安全隐患；另一方面，在欧洲央行直接货币交易（OMT）计划作为后盾的背景下，市场认为塞浦路斯问题最终会得以解决。从反映市场恐慌的VIX指数来看，市场恐慌并没有持续太长时间。

基金持仓表现平淡

观察贵金属持仓，基金尚没有明显的动作。截至3月21日，全球最大的黄金交易所上市基金（ETF）——SPDR Gold Trus持仓为1221.26吨，较去年12月份高达1350吨附近的持仓明显回落，较去年同期下降5%，较上月同期下降5.4%；而全球最大的白银ETF——iShares Silver Trust持有白银10635.96吨，较去年同期增加9.3%，一度在3月15日持仓达到10733.66吨的两年新高，但在实际利率攀升以及工业需求依旧相对疲软的情况下，ETF持仓并没有提振银价大幅上涨。

从美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的持仓数据发现，基金持有黄金净多持仓较2月份4年多的低点有所回升，截至3月19日，升至135610手，高于上月同期的103651手，但是依旧处于历史均值15万手下方。与此同时，基金持有白银净多持仓出现大幅度下降，3月19日降至15051手，为去年8月14日以来的最低纪录，上月同期为26456手。

美元中期涨势未结束

对于美元而言，一方面，欧洲塞浦路斯问题导致欧元兑美元走弱，美元被动走强；另一方，美国经济复苏强于欧洲和日本，经常性项目赤字及财政赤字缩减也导致美元相对于其他货币有走强的潜质。

此外，资金持有美元的净多头寸继续攀升，这意味着美元兑其他货币还将维持走强势头。CFTC公布的持仓数据显示，截至3月19日，基金持有欧元兑美元净空持仓达44884手，基金持有英镑兑美元净空持仓也高达61480手，而加元兑美元、瑞郎兑美元和日元兑美元基金持有的都是净空持仓。基金持有美元净多总量达到208629手。

财富效应将退潮

从2012年四季度到现在，美国股市及楼市引发的财富效应表现十分抢眼，“个人消费支出——楼市复苏——财富增加——股市上涨”构成了美股经济复苏的良性循环。房地产行业的繁荣是经济增长的推手，房价和销售都快速增长，由于销售仍处于历史的低点，叠加当前极低的房贷利率，地产行业繁荣超出市场的预期。

然而，低利率环境对楼市复苏起到关键作用，但是也在酝酿泡沫，在房屋销售大局好转之际，房价也出现反弹。一旦美联储推出QE或者削减QE的话，那么住房抵押贷款利率会出现明显的攀升，在收入增长受限的情况下，房屋止赎率攀升，楼市陷入新一轮困境。

此外，我们观察历史经济走势发现，低利率环境美国股市及楼市泡沫最终会引发通胀甚至滞胀的情况出现，这时候风险资产价格面临大规模回撤的风险。当前美国股市尤为值得警惕，而美股回撤带动风险类商品大幅下跌的联动效应已经在统计历史数据上得到验证。低利率引发通胀和资产泡沫的逻辑在于：美联储通过用新创造的货币购买债券——资金外溢——流向实体经济引发通胀，流向虚拟经济引发资产价格泡沫，而统计发现，通胀上升往往滞后股指3-6个月，我们预计二季度美国通胀将有明显的上升势头。