拉法基中国注入四川双马的标的资产——都江堰拉法基50%股权，业绩连续两年未达承诺目标。初步测算，相比当初22.55亿元的注入价格，标的资产目前市值作价已不到11亿元，贬值高达50%以上。

控股四川双马6年来，四川双马经营表现并未如期上扬，反而业绩下滑、市值缩水。这让拉法基中国陷入整合扩张的困局。

同时，因注入资产都江堰拉法基业绩未达承诺目标，大股东拉法基中国将再次补偿7860万股份给四川双马，折合当前市值超过5亿元（四川双马4月8日收盘价为6.72元）。

盈利增长乏力

记者注意到，由于已注入标的资产都江堰拉法基（50%股权）业绩连续两年未达承诺目标，拉法基中国将付出超过1.35亿股的代价。初步测算，相比当初22.55亿元的注入价格，标的资产目前市值作价已不到11亿元（以4月8日收盘价算），贬值高达50%以上。若都江堰拉法基2013年仍不能实现预期盈利目标，拉法基中国还将继续履行送股的承诺。

按照双方的三年业绩承诺约定，都江堰拉法基对应2011年、2012年、2013的净利润预测数分别为5.52亿元、4.97亿元、4.75亿元。而在2011年、2012年期间，都江堰拉法基的净利润为分别3.16亿元和1.09亿元，大幅低于此前的承诺。拉法基中国两年应补偿股份分别为5714万股、7860万股，合计超过1.35亿股。

从四川双马2012年业绩来看，当年实现营业收入18.6亿元，实现净利润850万元，比2011年下降94.77%；而扣除非经常性损益后的净利润为-2330万元，已经开始亏损经营。盈利能力方面，四川双马2012年共销售水泥730.8万吨，营业收入18.3亿元，平均销售价格约为250元/吨。毛利率已从2011年的20.38%下降到了2012年的7.97%。

事实上，四川地震灾后重建过度投资引发的产能全面释放，过剩产能引发了价格大战，致使水泥的市场价格滑落自2009年以来最低点，行业亏损面急剧扩大。

整合扩张受困

今年以来，两件大事已凸显四川双马受到的经营挑战，先是年初公司原董事长与董秘辞职，近日又决定终止实施超过20亿元的融资计划，包括非公开发行A股股票事宜的议案以及发行公司债券事宜的议案。

2006年，拉法基中国在收购四川双马之后，就承诺将以四川双马为平台整合其在西南地区水泥资产，将上市公司做大做强。拉法基中国还曾表示，将在4-7年的时间内，将其全部水泥业务整合至四川双马。

但是，拉法基中国目前仅仅是将旗下的都江堰拉法基50%股权注入到上市公司，且注入标的资产并未达到预期盈利效果，受诸多因素制约，公司的整合扩张计划屡屡受困。

根据2008年底的资产评估报告，标的资产都江堰拉法基50%股权的评估价值高达28亿元；在遭到数度质疑之后，2010年初的评估价值被调整为23.5亿元。尽管如此，国家发改委在审批时仍觉得估价过高，要求其公允价值最高不超过22.56亿元。

2011年，四川双马以7.61元/股的价格向拉法基中国非公开发行2.96亿股收购标的资产，最终注入上市公司的价值被确定为22.55亿元。

目前来看，当时注入的都江堰拉法基资产贬值已超过50%。

这已影响到了拉法基中国承诺的后续整合计划。目前，包括四川双马拟通过非公开发行收购都江堰拉法基剩余25%股权，及收购其在贵州的水泥资产等计划，均已被终止实施。

行业洗牌加剧

2012年10月底，中国水泥协会第七次会员代表大会上曾指出，水泥行业将进入全局产能过剩、低速发展的微利时代。

水泥在线分析师李志刚表示，目前整个水泥行业已经显得马力不够，市场已经在减缓投资步伐，一些资本在观望的同时，已有部分企业逐步转向其他投资领域，市场表现疲惫，下游行业也呈现开工不足的现象。

李志刚认为，经过多次的投资拉动，水泥行业或已透支了未来5到10年的消费需求。据水泥在线统计，全国2012年的水泥产能约为22.6亿吨，保守估计产能过剩亦在20%以上。

而都江堰拉法基所在的四川地区，更是水泥行业整合、攻城略地的重镇，水泥市场在近两年的竞争已经到了白热化的程度。其中，兼并扩张力度最大的是中建材旗下的西南水泥。目前，西南水泥在西南地区重组企业达158家，包括收购四川最大的水泥企业之一利森水泥，其产能目前已达到1.5亿吨。

相比在川布局的其他国内水泥巨头，四川双马并无明显优势。已公布数据显示，海螺水泥、亚东水泥、华新水泥、浙江红狮、中联水泥等国内水泥巨头在川布局的水泥年产能均已超过300万吨。

有业内人士分析，未来几年，随着市场竞争的加剧，四川水泥或将面临新一轮洗牌。面对这场恶战，按照西南水泥不放过任何重组机会的风格来看，若四川双马不能扭转目前的困境，对以资本逐利为主导的拉法基集团来说，不排除选择退出的可能。