以下为访谈实录：

主持人孟一：感谢高健给我们带来精彩的演讲！大家可能还不CTA的缩写，就是商品交易顾问，意思是讲资管整个融合起来，我觉得在未来期货行业也可能成为银、证、基、保、信、期资产的连接点，成为几大行业类似于交通枢纽的地位，现在资产管理大格局已然形成，混业经营的态势会越来越明显。这几年国际量化投资高峰论坛就能感受到这个风格，今天来的是各个机构和资产管理公司的领导和人员，说明以后资产管理的路会越走越远，一会儿圆桌论坛的嘉宾一共有5位。其中三位是主讲嘉宾钱迈克尔·卡沃尔先生、滨生博士、姜向中先生和张自力先生，以及知名投资人，在期货行业里非常有名的，也是CTA很大的机构颜昂投资的副总林琦先生。有请！

今天几位讨论嘉宾的背景都不太一样，由大智慧研究所所长钱滨生先生，管理很大资产规模的姜向中先生、张自力先生和林琦先生，以及今天对于趋势交易进行传道一样的迈克尔·卡沃尔，今天圆桌论坛的讨论正式开始。

迈克尔·卡沃尔先生，我们知道您是做趋势跟随性交易着，交易过程中整个量化投资是什么样的理解或您对于量化投资在趋势跟随性交易当中是怎么样应用的？

迈克尔·卡沃尔：趋势跟踪交易策略本身是量化投资的一种，应该说百分之百是个量化的交易，趋势跟踪交易会有一个体系化的交易规则，把这些规则写下来，比如通过计算机代码编入到计算机程序当中，接下来所有的交易应该都是自动化的。

主持人孟一：所以趋势跟踪型也相当于用趋势量化工具做比较好的解决。林琦先生在量化投资管理上非常有经验，您心目中的投资模型是在量化基础之上还是融入一些主观交易的成份？

林琦：我们做投资的时候首先还是看市场环境是什么，中国的市场环境和国外还是略有不同，在现阶段环境中，很多量化投资只是处在起步阶段，有些不错的收益，但本身也有一些缺陷，国内目前两种都会并存，会在不同经济周期，不同市场环境之下有所展现。

主持人孟一：对于您来讲，您觉得主管和量化更偏向于哪一种？

林琦：量化本身就是对主观交易规则、投资逻辑的计算机过程化，所以投资策略很多都是可以进行量化和程序化的，从目前市场容量和交易规则来看，还有一定的过渡过程，所以量化在未来会很有发展前景，短期内高收益的很多产品多数还是做主观交易为主，因为主观交易对于突发性事件或黑天鹅事件有人主观判断的过程，但程序化有时候是有滞后性的，尤其国内市场和国外市场很大的区别是信息产品充分性的问题，加上国内的资产价格和国外是联动的，而交易时间和过于是不相匹配的，这就造成国内完全做量化或完全做量化交易还有一个过程过渡。

主持人孟一：谢谢林总的回答，接下来我想问一下姜总，我看到您今天演讲的主题是关于券商方面的创新业务，对于您刚才的演讲当中也提到了关于量化的想法，您觉得在未来，券商应用量化在股票方面进行投资的意向或可能性究竟有多大？

姜向中：对券商来讲，它有卖方一些业务也有买方业务，券商作为中介和专业机构，确实有很多的人才储备，我们自己也开发了一些量化的交易策略，发这个产品也是下一步计划之一，我们也是通过自己的资管平台去做，也包括做投资顾问，通过其他机构，比如基金公司、期货公司，我们也会考虑和他们一起合作。

主持人孟一：期货的宽客做T+0的计划和日内交易比较合适，股票中隔夜出现跳空缺口的时候这个风险怎么避免？证券公司利用财务报表方面的数据进行量化数据化的操作，中国的财务报表有时候涉及到很大的水份，这方面的风险我们怎么样去规避？

姜向中：我声明一下，前面我讲的量化还是指股指，针对个股还是有一定的难度，一是T+0的问题，二是杠杆不可能发展得那么快，基本上券商做量化和其他券商机构做的也是一样的。

主持人孟一：有没有依据财务报表的基本数据进行推延，比如市盈率方面的情况进行量化模型的设计？

姜向中：这方面张总是专家，我们听听张总的意见。

主持人孟一：张总是来自嘉实基金的董事总经理，基金行业从华尔街归来做量化投资人应该很多，我们不提名字，但和本土适应性好象是一些问题，比如基金经理管理上百亿的量化投资，最后发现和中国目前的国情不是很合适，黯然离场也发生过，基金行业的量化投资目前有什么样的问题，很多时候我们所谓的量化经常是根据价格的形态进行量化方面的判断，在基金行业这么大的资金体量还有可能是这样的形式吗？

张自力：做量化的有的人是从海外回来的，中国职业经理人其实都没有好的标准，不是很成熟的资管市场，好的基金经理，不好的基金经理也不能用短期的业绩来衡量这一点。中国市场量化来说挑战非常大，尤其做股票的，不光有数据上的问题，还有一些历史上很短的交易行为，经验还是不够，拿到中国应用可能做得不好，但我觉得做得非常好的，比如富国的李笑薇他们做得非常好。做得好与不好也需要一定时间考察。量化还需要再努力的过程，尤其中国经济发生了大的转化，不要把量化当成机械性的系统，是无关的策略，人的因素非常非常重要，经验、市场理解非常重要，绝对不是百分之百按一个键就出来了，这里面有非常多的假设，对环境的理解，中国的股票市场经过高成长——下滑——2008年、2009年的刺激，量化1.0和量化2.0主观能动性做得还是不够强，需要历史验证传统在海外做的量化在中国能不能行得通，还需要时间验证。这有几个规律，行为学原理来说，我做一个模型完全没有基本面的，行为学的模型可以做得非常好，就像CTA完全以行为学的基础来分析股票，也是可行的。现在量化投资不能成功的最大问题，一是对冲机制不完善，二是中国市场成也萧何，败也萧何，没有比较好的基准。量化需要好的基准去对冲，量化的基准就是现金，要么是指数增强比较好，或者离指数增强稍微偏远一点的主动，如果完全量化，打开来，我觉得还不到这个时候。

主持人孟一：张总，我知道现在大规模做阿尔法的基金比较多，您判断对某一个行业未来可能获得超额收益，尤其今年医药行业的股票，因为人口结构和医疗方面的关系表现得更好一些，现在您所了解的有没有量化投资利用基本面的单纯地做某一个行业单边持仓的投资？也是一个量化方面的标准。

张自力：量化模型可以把每个行业的驱动力剥离出来，对每个行业精准地来做，医药行业哪些是驱动因子，银行行业哪些是驱动因子，在国外所有的量化模型并不是一刀切的，行业特殊性还是包括在里面的。中国的医药行业也会有一些特殊的驱动因子，我们现在做的模型对这个行业还是有它的特殊性，也是相结合起来的。

主持人孟一：相当于根据不同的也设计一套不同的模型来进行量化？

张自力：我们不会吧数据分得特别细，就会把数据挖得过分。对高成长行业、周期性行业共同的规律是不一样的，要用不同的方法去做。

主持人孟一：迈克尔·卡沃尔先生，我们看到您这样的背景，您采访过非常多的成功和出色的交易员，包括您自己制作的电影，与交易员行业打交道比较久，您觉得量化和机构交易者之间的特点是什么？

迈克尔·卡沃尔：首先要很好地了解交易策略体系，在你了解了这些交易策略体系之后就压坚持这样的交易策略体系，如果你不能信任这个交易体系的话，就不可能成功。关于基本面的问题，举例，四年前美国安然股份在财务上作假，股价从92美元一直跌倒50美元，CEO辞职了，后来从50美元跌到2美元，我采访过一个基金经理，他说过一句话，我们应不知道安然的基本面是有问题的，所以他们还持有2美元/股的安然股份，虽然从财务和基本面看，安然当时是没有问题的，但事实是，安然的股价一直在跌，这就是事实。

主持人孟一：也就是说市场本身在说话，K线图上已经反映出所有在基本面上包含的信息？

迈克尔·卡沃尔：K线反映出市场价格和所有的信息，20世纪20年代、30年代股价反映了一切的形式，财报、基本面并没有真正反映出信息，这就是趋势跟踪交易和基本面投资最基本的区别。

主持人孟一：基本上K线图反映出一切的观点。接下来的问题我想问一下钱博士，我们知道市场上目前在做的量化系统，很多家公司都在做，大智慧本身的优势能表现在哪些方面呢？

钱滨生：大智慧是非常全面系统的信息提供商，本身有高质量的投资数据库和交易平台，这在海外投行用过多年，经得起考验，而且我们传统的行情揭示的软件，这些基本的因素使得量化投资有好的起步工作体系。我们也开始帮助投资者了解量化投资方式，所以我们量化研究所了解一些数据，发现一些交易机会。基本面量化的事情，我本人在海外工作的时候，是主动量化投资基金，高峰的时候也管过公司1000亿美金以上的投资规模，在海外做的时候完全是以基本面做量化的，张自力张总讲到白酒行业突发性事件的预测，我也做过会计可信度模型，包括你会不会有模型资产递减，就是会计帐本资料的预测，量化的事情会有不同角度，从行为学、价格和基本面，这么多的信息在大智慧里都有提供，未来的发展空间还是很大的。

主持人孟一：我问一个操作和执行层面的问题，很多人做量化的时候，对期货来讲，量化很多时候类似模型各策略，在商品和期货市场当中进行交易，很多投资者希望找到策略是普世性的模型，在不同时间，不同阶段能长期坚持的模型，这种模型是否存在？参数优化您怎么理解的？您认为不应该存在参数优化，不应该有任何参数优化，还是认为参数优化在一定范围之内是可以接受的？

林琦：关于普世性的模型，永远不出问题，我接触到目前的层面没有这样的，可能国外会有，但国内大家更多的还是需要主观地调参数或人为地做些修改，在不断完善中，可能国外市场发展这么多年，从国外回来的几位嘉宾更有发言权一些，国内还需要再接再励再往这方面发展。虽然大家希望在这方面发展，但目前还没有看到好的结果。

作为一种交易策略量化有必要存在，而且是一种重要的发展方向。我们做量化的时候尽量不要进入误区，市场上有些人觉得量化模型是相对完善的，几乎把量化交易和正收益、高收益挂钩，实际国外量化交易达到70%、80%交易量的时候也是亏损的，所以不能否认它的未来的发展性和先进性，不同的人做不同的量化模型做出来的结果和效果也不太一样。包括主观交易有很多缺陷，但一样有很多人可以做得很好，有很多人做得很差，不管主观还是量化而言，背后对应的逻辑是什么？完美的逻辑是什么？人的思维还是要不断地完善和发展，我希望算法更加完善以后，能有自我适应的模型出现，国外可能已经有了，我不敢判断这个事情，国内目前还没有。

主持人孟一：我觉得林总描述了终结者电影中看到的场景，自我学习开始的话，可能和人类的对抗就开始了。林总刚才说的一句话应该让我们所有的宽客进行省醒，包括不太了解量化投资的人。一提起量化投资就会想到正收益或者暴利的收益率，我在很多场合经常说的一句话，量化并不是一个圣杯，而是一个Word，不是用了这个Word就能成为曹雪芹和大文豪，真正文学作品中表现的素养还是你内心当中的交易逻辑。今天一位嘉宾用哲学这个词我觉得挺好的，有交易哲学，知道什么时候涨什么时候跌，把交易逻辑掌握了对我们的交易会更有帮助。张总，您认为模型未来能否形成出色的模型？

姜向中：现在这在中国市场是个热点，所以大家比较追捧，在国外发达市场基本走过了一个周期或两个周期，和业内一些专家沟通，大家都有这种感觉，模型本身也是在不断发展进展当中，可能改变的频率本身也在加快，要说终极的模型，我们就尝试想一下那也比较难，因为一直赚钱也是比较难的。也存在反量化的交易策略存在，在现在这个阶段，之前中国资本市场不具备相应的工具，像前面钟秘书讲的，大家做量化有心，有想法也做不了，大家有心做，也是一种热点，作为投资策略工具可能得到一定程度的发展，但不要“神化”它。

主持人孟一：姜总更多的是期待政策方面给我们的量化投资提供一个环境，未来可以好做一些。张总，您怎么看待量化模型，我们看到西蒙斯纯粹做量化投资的优秀基金经理，每年也能获得非常高的复合收益，他是不是找到了“圣杯”或模型。

张自力：我觉得西蒙斯不会做股票，只会做高频交易或期货交易，他是找到了一些方法，还在不停地改进。他的特点是雇了很多非常有研究能力的人，假如把这些研究做完了，这些人也就没有什么用了。这是不断演化的过程，就是和时间在赛跑，没有一个终极的模型，只会说你做得越来越好，更有很强的适应性。西蒙斯也做过一个股票基金，刚开始也失败得严重，所以也不是神话，在我这个领域里西蒙斯还不是最好，但在CTA里做得还是非常成功的。

主持人孟一：因为基金行业规模很大，会管理4.5万亿的资产规模，量化基金的投资方式和流动性您认为应该怎样满足，因为有的人做量化资产管理规模比较小，因为很多时候是根据市场表现来介入，流动性和量化的矛盾，有没有特别大的方面做量化投资基金？

张自力：统计套利也是以股票作为统计套利的基本元素，一般做不大，基本面为主要因素一般基本面可以做得更大，五六个人管几百亿都没什么问题，我最近追求的产品都是投资在美国大盘的股票，流动性不是什么问题，但所有的事情都有局限，如果一个策略成功了大家都开始拷贝，出现同质化，就会陷入流动性陷阱。2008年的案例也算是个流动性的陷阱，市场定价以后投资者买，后来量化投资者有定价权，这个问题就出来了，所以流动性有很多层面的考虑。

主持人孟一：最后一个问题请问迈克尔·卡沃尔，量化投资体系当中，您觉得生命周期比较长，收益率稳定的模型，我们观察来看，这个模型在中国发现起来还是蛮难的？

迈克尔·卡沃尔：如果这个交易系统不断地完善和改善交易规则的话就不能说是一个好的交易系统，CTA管理几十亿美金的资产是用趋势跟踪的体系，应该说是百分之百自动化的交易策略，在过去几十年当中都是如此。要真说什么改动的话，引入了新的市场，比如新开发的金融期货市场等等，在一些新的市场加入时确实有一些改变。对于量化基金或CTA、趋势跟踪的交易，有新的市场才有可能，否则趋势跟踪不会有更多的改变。量化投资基金在过去几十年需要少数人支持这个系统，而不是为了改变这个交易本身而需要这些人。

主持人孟一：感谢迈克尔·卡沃尔的回答。最后请钱博士做个总结。

钱滨生：海外工作时看到很多量化基金模型总体思路是稳定成熟的思路，但还在不断调整，因为市场在不断变化，2007年上半年我给欧洲的一家最大的进出口信用保险公司做国家风险预测工作时，当时那位首席经济学家跟我说OECD经合组织国家的风险就不用考虑了，因为基本没有什么风险，这句话现在还在我耳边想起，不到半年时间，这个世界变化非常之大，市场变了之后，对模型具体的因素需要不断地调整，如果我们都认为一个模型可以持久有效的话，这样的假设就不可能在世界上的竞争保持优势。

主持人孟一：您刚才说的那家公司可能参与过LCM（长期资本管理）的设计。我们和嘉宾台上的互动就到这里。接下来有两个问题交给现场的观众朋友，有问题可以举手示意一下。

问：我有一个问题想问迈克尔·卡沃尔先生和林琦先生，刚才迈克尔先生讲到趋势投资的时候，说黄金上涨到一定程度下跌是很单纯的过程，能不能请您用趋势跟踪的策略说说您的这个结论是怎么得出的，中国也在推黄金ETF，以您的经验推黄金投资组合的话，在未来5—7年间，黄金投资组合要遵循什么样的投资逻辑？谢谢！林先生也是同样的问题，因为上海黄金期货交易所的黄金也跌的比较厉害，可不可以请您结合品种谈一下。

林琦：非常荣幸能有机会回答这么热点的话题，最近外盘黄金价格出现暴跌，由于外盘价格和内盘价格机制还不太一样，使得国内想平仓、止损的人出不来，没法挂单。说到黄金资产我说一点额外的话题，人类社会发展到今天，国际经济秩序存在一定的问题，黄金作为硬通货，包括美元、原油除了背后的投资属性还有定价权的问题，这个定价权在谁手里，为什么让资产价格暴涨暴跌？目的是什么？我们很难从表面分析的逻辑要深入探讨一下，包括某些大国经济、政治利益，其他的意图相关系。黄金和一般的资产还不太一样，有些大宗商品有需求和供给影响，黄金硬通货的属性特别明显，通过这波暴跌我看到的是，除了我们表面上看到的因素，包括美国会进一步让美元走强，回收流动性，推出QE，这种传言已经有几个月了。

这是表面的因素，更深的因素我觉得和美国国家战略，经济基本面和资产定价权有关系，看黄金资产要从另外一个角度出发，而不能仅仅看供给需求和经济基本面，还要看黄金定价权，因为黄金是由美元定价的，美国人为什么这样做事情，他对应的国内政治经济形势是什么？要看得更深远。

迈克尔·卡沃尔：对于市场是怎样的，人们很想知道市场为什么是这样走的，想知道市场走势背后的原因，现在黄金市场在下跌，人们想找到一些原因，比如美元黄金是在上涨，人家会找出理由，因为现在货币不断地发出造成通胀，所以黄金应该是上涨的，但真正的原因谁知道呢？现在黄金价格在大跌，到底是什么原因我们也不知道。至于5年或者10年之后到底是个什么样的走势？我们是完全不知道的。

主持人孟一：最后一位提问的机会，给那位献身吧。

问：趋势投资的具体策略？刚才讲到只看价格，我应该怎么样买入和卖出？

迈克尔·卡沃尔：关于具体  时候进入市场或退出市场，比如可以用市场多少天的高位或低位，价格的出口或移动均线的十字交叉，黄金交叉或死亡交叉，还可以用其他各种各样的技术信号选择进入市场和退出市场的时间，但这些并不是十分神秘和万能药的东西，你可以用柏林泰（音）或移动平均做市场的做空和退出，我想说的是，趋势跟踪交易并不能预测市场的顶部和底部，趋势跟踪交易所抓住的是市场的中间段，把顶部和底部去掉之后的中间段，利用中间段来赚钱，如果市场上有人说他能预测市场的高位和顶部，电视上肯定会有人这么说，但实际上他们不可能预测出市场顶部的。