市场调整的这三个月，也是投资者情绪连续变化的三个月。从最初的守望弱复苏憧憬强复苏，到守望弱复苏担忧二次探底。在宏观经济复苏力度减弱的事实面前，在连续低于预期的数据推动下，市场信心消耗殆尽。

经济重新找回增长的动力相当困难。短期内经济复苏强度主要取决于需求面。消费依然疲弱，真实利率和收入增速都不利于消费增速大幅抬头。出口方面，虽然1、2月份数据不错，但进入3月后短期内负面因素逐渐显现，美国和日本出口大幅下行的局面或许还要持续一段时间。固定资产投资方面，在基建投资和房地产投资的支撑下，一季度维持高位。但是进入二季度之后，城投债发行规模大幅回落。一季度陆续发布的一系列整顿融资平台的通知逐渐发挥作用。固定资产投资或许难以维持高位。综合来看，需求不振的局面或将维持，宏观经济加速的预期落空将是大概率事件。

当前市场遇到的问题本质是公共部门债务太高，抑制需求释放。去年以来宽松的流动性是一种衰退式的宽松。从2009年金融危机开始，中国经济的杠杆迅速上升60个百分点。从实体经济表现出来的现象就是产能过剩，从而映射到金融领域变成债务堆积。高债务杠杆对总需求的释放形成了极大的制约，致使国内经济从2010年中期以来，基本上处于一个不断下台阶，且中间没有出现过一次强劲反抽的过程。一季度创纪录的6.6万亿社会净融资，并未刺激总需求，大部分都用来缓解债务压力。非金融企业的盈利依然保持较低增速。目前市场除了流动性这一支撑因素，基本找不到更多的做多依据。

经济复苏的不确定性随着旺季的深入尘嚣日上。尤其是机构投资者对宏观经济二次探底的担忧开始从无到有，最终到集体担忧。根据WIND提供的数据来看，目前全市场开放式基金股票投资的仓位是2010年3月以来的最高值，达到了80.88%。这不仅超越了2010年三季度反弹的仓位高点，也超越了2012年一季度反弹仓位的高点。如果宏观数据无法明确显示出强大的反弹趋势，会进一步加深市场的担忧，高仓位将会形成市场下跌较大的推动力。

因此，虽然近期公布的几个银行一季报显示出靓丽的增长动能，但我们认为这不仅无法普及到全行业，更无法作为大周期企稳的信号。估值修复行情已经结束。中长期非金融企业业绩的上行风险正在被下行风险取代。金融企业业绩难以在调结构的背景一直保持高增速。防御依然是市场主题。