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程小勇：虚拟经济复苏较快商品反弹内生动力不足

“五一”假期，海外金融市场延续2月份以来的分化势头，股市并没有因经济指标普遍性走弱而止住上攻步伐，欧美国债收益率纷纷创下年内新低，而大宗商品市场在前一周普遍性反弹之后再度下滑，且商品市场内部也出现分化(工业品弱势而农产品强势)。

笔者认为，之所以出现背离在于股市受益于欧洲央行降息等新一轮宽松预期，而全球实体经济复苏却落后于虚拟经济复苏步伐，加之产能过剩、全球4月份制造业意外走弱、失业率高企及产业空心化等，均导致大宗商品难以启动补库周期，由此大宗商品特别是工业品反弹乏力。

股债期走势背离

统计4月份全球金融市场发现，欧美股市在整个4月份涨势明显。道指、标普500和纳指分别上涨了1.79%、1.81%和1.88%，而欧洲股市后来者居上，德国DAX指数、英国富时100指数及法国CAC40指数分别上涨了1.52%、0.29%和3.36%。

与此同时，欧美国债收益率纷纷下降。截止到4月30日，法国10年期国债收益率降至不到1.70%的纪录低点；西班牙和意大利10年期国债收益率降至2010年来最低；德国10年期国债收益率盘中触及9个月低点。

对比下，大宗商品却表现异常低迷。追踪24种原材料价格的S&P GSCI现货指数在过去两个月里下跌10%。4月份，伦铜跌幅达到6.59%，WTI原油下跌4.13%，COMEX金银期价跌幅分别达到7.75%和14.79%。作为非周期性或对宏观经济相对不敏感的农产品在4月份也出现下滑，虽然美豆及美麦在月底扳回跌势，但大宗商品普跌格局明显。

商品走势显示出全球经济增速放缓，股市反映了对强劲的美国消费支出的预期，而债市则预期日本家庭对高收益资产的需求会上升，实际上，投资者低估了商品市场可能出现“重大调整”的风险。

虚拟经济复苏较快

4月下旬，国际货币基金组织下调了全球经济增长预估值，而近期公布的经济数据也显示，全球经济复苏依旧缓慢，特别是全球制造业在4月份旺季却意外走弱，意味着经济复苏动力还是要依靠各国央行，自身的内生动力依然不足。

对比美国数据、美国股市及美国楼市数据分析，美国股市强势上涨的动力不在于经济复苏，而在于美国低利率环境下虚拟财富效应的作用。数据显示，个人消费支出及库存周期对GDP拉动作用可能在二季度减弱，一季度美国储蓄率降至2.6%，为自2007年第四季度以来最低，此外，这就意味着个人可支配收入大幅下降。此外，在房价大幅反弹以及新房惜售强势增长的同时，美国制造业却在放缓，美国4月芝加哥联储PMI创2009年9月以来最低，降至49，重新回到收缩局面。

对于美股而言，欧洲经济衰退拖累美国企业利润，根据美国商务部数据显示，业界向设备和软件的投资支出增长仅3%，而在之前的一个季度，这个数据却为11.8%，联邦预算的收缩和欧盟经济对美国企业的拖累就是对美国经济可能存在的负面因素。且经济数据普遍疲弱，但股票市场却一路高涨，“大脱钩”现象在于公司回购股份规模的扩大，而非投资者购买所致。

欧洲经济更是疲软，目前欧洲各国普遍反对紧缩，近期欧盟委员会主席巴罗佐表示，由于欧元区边缘衰退国家的强烈反对，欧洲紧缩政策可能将达到极限。RR论文被发现数据错误、IMF呼吁放缓紧缩，尤其是在欧洲、西班牙、意大利和葡萄牙先后宣布或即将宣布放宽紧缩措施，再加上欧元区失业率再创新高，这都不支持欧洲股市强势冲高。

中国方面，金融体系内部失衡，进一步加剧了货币“空转”的数量和速度，各类理财产品膨胀，地产热钱汹涌，实体企业急剧萎缩，近一年验证后市中国经济需要进一步调结构，而寄希望新一轮基建投资拉动经济快速回升的期望可能落空。

宽松预期助推短线反弹

全球金融危机已经过去五年有余，全球经济依然处于慢性恢复之中，而近期欧洲疲软的经济数据刺激市场对欧洲央行降息的预期升温，从而使欧洲股市及美国股市全面走强，大宗商品短线上存在抗跌反弹的有利因素。而美元在美国经济走弱及对美联储延续资产购买计划的预期中持续下滑，这在很大程度上也给予商品反弹的信心。数据显示，4月份反弹美元兑其他货币强弱的一揽子指标美元指数下跌1.54%。

然而，从中长期来看，宽松货币政策边际效应递减，以及欧洲央行降息对于欧洲经济刺激作用逐渐失效，都意味着降息消息一旦落空利多就会出尽，反弹也会戛然而止。

责任编辑：翁建平

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