2008至2009年，当各国央行纷纷将短期利率削减至接近于零的水平，并开始购买债券以压低长期利率时，低利率看起来像是个权宜之计。市场普遍认为这些非常规的举措随着经济的复苏会很快得以解除，但低利率的世界却并未如预期那样终结。

近代经济史上，从来没有哪个经济体维持如此低的利率水平这么长时间，那些非常规的举措更是早已成为常态：美国联邦储备银行不仅仍然在印刷货币购买债券，还明确表示在失业率达到6.5%之前不会停止购买计划(目前的失业率水平在8%左右)。今年4月3日至4日，日本央行召开新行长黑田东彦就任后的首次金融货币政策会议，根据首相安倍晋三提出的经济政策，推出了“用两年左右时间达成2%通胀目标和将资金供应规模扩大至目前两倍”的新金融政策。英国央行也已经过调整准备让利率长期保持较低水平。英格兰银行新长官马克·拉尼(Mark Carney)更是表态支持宽松政策，而欧洲央行似乎具备更大的勇气。现在可以肯定的是，美国、英国、欧元区、日本以及瑞士等国家在今年之内不会上调短期利率，利率或将维持在过去四年的水平直到2014年。总之，从发达国家中央银行的举措中可以发现：当今世界正处于“超宽松货币政策时代”。

低利率政策的支持者认为廉价的货币是经济复苏的关键，特别在美国和欧洲财政政策紧缩时低利率政策鼓励了消费和投资。这对于那些买车买房的人以及打算投资的企业有利，但前提是政府要管理得当。批评者则认为低利率只会产生资产泡沫和通货膨胀，增加金融市场风险，大量印刷货币更导致货币贬值，推动粮食及能源价格高涨，同时债券回购激起投资潮，资产泡沫严重。这些批评是对的，廉价的货币确实在金融市场中发挥了最大的作用，但对经济其他领域的影响并非批评者认为的那样微不足道。特别在美国，借贷成本降低已经对家庭产生了明显的影响。总之低利率政策体现了货币政策的两面性，支持者和批评者所说的都有道理，而我们要做的便是辩证地看待利弊。

低利率的正面效应

低利率的金融环境已经给金融市场带来了巨大的影响。自2012年11月安倍晋三启动大胆的刺激方案以来，日本的日经指数已上涨了40%。美国的标准普尔500指数和道琼斯工业平均指数都达到了创纪录的历史高点。低利率政策有着明显的正面经济效应。美联储通过购买抵押贷款支持债券来压低利率，从而降低购房成本。3月29日的数据显示，30年抵押贷款平均利率为3.57%，接近于2012年11月达到的低点3.31%，为自1971年开始编制数据以来的最低水平。较低的抵押贷款利率使得家庭更愿意贷款，于是资金流入了家庭的口袋。2012年按揭比例增长了39%，达到1.75万亿美元。根据美国房地产经纪人协会的数据，2012年成屋销售量达466万套，略低于2007年504万套的高点水平，但相对2011年上升9%。此外，2012年美国新屋购买量达到36.6万套，是自2005年以来第一次出现年度上涨。销量上涨推动了开发商的业务：2月份新屋开工年率达94.6万套，为自2008年以来的最高水平。新屋开工增加意味着房屋销售及木材和专业用工机会增加。汽车销量也受益于低利率环境。2012年美国汽车总销量上涨13.4%至1480万辆，为2007年以来最高水平。2005年汽车行业工作岗位数量低于110万个，目前已经从2009年的62.47万个上升到了78.81万个。信用卡的交易也达到了四年以来新高。高房价使得有房人士觉得自己更富有，更有花钱的意愿。低利率也推动了股票价格上涨，道琼斯和标普500指数3月份创历史新高。

固定收益投资需求增加降低了企业的借贷成本。评级机构标普称：2012年欧洲垃圾级债券的收益率已经从12%下降到了6%，跌幅达到50%。根据花旗集团的数据，一个B评级公司可以以低于2000年平均水平四个百分点的利率进行借款，而一个A评级公司可以以2.4%进行借贷(历史正常水平为5.1%)。低利率降低借贷成本，也使消费者和大公司的日子更好过。允许企业用股权替代债务，这通常可以提高每股收益。2012年美国公司投资4000亿美元买回自己的股份，相当于GDP的2.6%，而英国这个数据占比达3.1%。2013年这个趋势在延续，据路透社3月7日报道，美国已宣布了意向1116亿美元的股票回购计划，同比去年上涨96%。资金来源宽松也使得一些公司开始进行收购，戴尔[微博]等公司纷纷启动了收购计划。收购和合并出现是美国企业信心复苏的标志，但也表明企业通过销售业务难以提高利润。

低利率政策暗存隐患

不幸的是，低利率措施的影响并不如想象中那样好。美国GDP出现加速迹象，但欧洲国家持平或下降。3月份欧洲采购经理人指数显示制造业活动进一步下降，而失业率高达12%，为自1995年开始编制数据以来的最高水平。不仅是出于对欧元区经济增长的担心，欧元区廉价资金的分布还出现了区域化的特征。据高盛的研究，欧洲南部的商业贷款利率比北部高出近四个百分点。总体而言，2013年发达国家经济增长率可能只有1%，略好于2012年。

企业和投资者还在适应这个新的世界。大公司抓住这个机会在债券市场进行融资，锁定廉价资产。尽管宽松货币政策旨在鼓励投资，但廉价资金并没有如预期那样引发投资热潮。最难以捉摸的是廉价资金和企业投资之间的链接。企业利用低利率的优势发行新债，但他们用发债所得的现金进行再融资贷款或建立“雨天基金”。这对企业而言可能有意义，但通过这种方式所取得的发展远低于建造新工厂。

由于欧元区解体的担忧挥之不去，经济前景充满疑云，所以企业对投资计划持谨慎态度并不足为奇。在进行长期项目时，企业也要考虑到行业的供需平衡、监管背景和政治背景及熟练员工的可用性。力拓矿业集团的沃尔夫认为“利率对投资决策的影响不大，因为利息费用只是投资成本的一小部分”。看看日本，名义利率保持在接近零的水平已将近10年(虽然真实利率为正)，但事实上投资水平甚至低于1997年。由于经济疲软，企业缺乏投资意愿，而企业不投资引发经济进一步低迷。因此黑田东彦试图打破这个死循环。事实上，美国、英国以及欧元区的投资占比GDP均低于危机前。

历史表明，长期的低利率会鼓励投机行为。上个世纪90年代中期，泰国廉价的美元贷款及货币贬值助长了房地产繁荣。本世纪初，西班牙和爱尔兰的廉价欧元也导致了房地产泡沫产生。过低的利率容易产生泡沫，因为投资者可以忽视融资成本而专注于资金收益，这种低成本高收益的战略让人们忘记风险，过于注重收益率。低迷环境下的繁荣只会导致泡沫，这时如果货币政策回归正常，那么情况将变得非常复杂。2008年银行倒闭事件使投资者更倾向于投资较为安全的资产，但随着时间慢慢推移，这种倾向有所变化。

投资者为寻求更高的回报，转向于购买非洲国家政府债券等垃圾债。投资银行推出的“结构性信贷产品”也颇受青睐。在世界货币政策延续宽松的条件下，投资者为追求高收益开始投向结构性债券产品，而2008年这些产品消失之后如今又如雨后春笋般冒出。这些低利率措施已经导致了较高的泡沫。

目前很多国家的名义收益率很低，有的国家如日本，银行存款扣除通胀率后的真实利率甚至为负，存款越久越贬值。政府债券不但收益率低，且许多国家债务/GDP比值很高，这些高负债国家发行的债券也不见得多安全。有个笑话说：“他们并不提供无风险回报，而是提供无回报风险。”这则笑话形象地说明了投资者不信任高债务国家发行的债券。投资者经过综合考虑更倾向于投资收益率较高的债券。廉价货币就像是一场盛宴，使许多国际大企业可以拿到更便宜的资金。他们现在的信用甚至比欧元区政府还要好，如宝洁10年债券只需收益率2.3%就可以顺利发行，而意大利政府的10年债券却不得不将收益率提高到4.6%才能发行出去。因此大企业拼命低利率发债来补充弹药。2012年全球大型企业共发行约2万亿美元债券，这是自2009年以来的最高规模。

政策制定者保持长期低利率水平，使得投资者改变了投资路径。调研公司Morningstar研究表明：2012年投资者共投资5352亿美元于世界范围内的债券及共同基金，其中有95%的资金流入共同资金。相比之下，有1247亿美元资金从股票型基金流出。

欧洲向美国学习

大西洋两岸的廉价资金所产生的作用不同，其实廉价资金可以帮助经济增长，但只有适当地应用和管理才能显现其作用。在这方面，欧洲可以从三方面向美国学习。首先进行大胆支付。我们可以看到表现最积极的美联储对家庭和企业的影响最大，而相对谨慎的欧洲央行则增长微弱。其次，并非所有非常规政策都是一样的，英国央行将重点放在购买政府债券，而美联储则将重点放在购买抵押贷款支持债券，可见美联储的措施所起作用较大。央行把自己的量化宽松政策投放于何处是事情的关键。在欧元区，这意味着减少周边危机国家公司的借贷成本。最后一点最重要，货币政策并不能在真空中运行，而需要一系列配套措施。如果在低利率情况下，像欧洲那样收紧财政(美国现在也开始收紧财政)，将减弱廉价资金的作用。美国的调整比欧洲央行快得多，且财政政策没那么紧。其实欧洲央行可以更好地利用廉价资金，如增加公共基础设施建设投资等。相对而言，美联储对廉价资金的利用情况更好。在欧洲，胆小的央行、严厉的紧缩政策、结构性改革三者结合，使得欧元区的低利率措施发挥的作用相对不大。