5月22日晚，美联储主席伯南克讲话再度成为市场关注焦点。即使在他的讲话中使用了较为中性、颇为谨慎的措辞，但仍引发了资本市场过山车式的行情。

2008年金融危机全面爆发以来，美联储重磅政策接二连三，从QE1、QE2到OT2、QE3，一系列政策的出台对全球资本市场格局产生深刻影响。

首先从结果来看：QE1、QE2期间，大宗商品大幅上扬、美元指数弱势运行。与之相反的是，OT2、QE3期间，美元指数逐步走强，而大宗商品表现疲弱。如此迥异的表现，并非QE政策的“边际效应”递减所能解释。

在QE1、QE2期间，美联储印发美元。分别从市场中购买以国债为主的美元资产1.75万亿美元和6000亿美元，向美国整体市场注入流动性。在当时的宏观、实体背景下，美元从美国流向全球。非美地区美元供应大量增加导致美元指数走弱，同时美元走弱、通胀预期及中国四万亿导致大宗商品价格V型反转。随着QE2的结束，美联储随后推出OT2，然而OT2政策和之前的QE区别非常大。OT2期间，美联储出售短期国债同时购买相同数量的长期国债，相对抬升了美国短期国债的利率。一方面是短期国债收益率的提高，而另一方面是欧洲危机爆发、非美地区经济堪忧，受此影响美元逐步从非美地区回流到美国债市。然而，美元仅仅回流债市并不能对美国经济形成太多帮助，且国债收益率也已经处于非常低的水平，难以进一步吸引资金回流。在OT2结束后，美联储继续推出QE3。QE3和QE1、QE2一样印发美元，给市场注入流动性。但是，其重要区别在于所印发的每月400亿美元全部用于购买美国房地产抵押贷款证券化的产品MBS。随着美联储大量印发美元购买MBS，使其收益率大幅下降，甚至接近国债收益率，这也意味着美国购房者贷款成本大幅下降。2012年，海外移民踊跃购房加上购房贷款成本的降低使得美国房地产市场复苏势头明显，各项数据均稳健回升，吸引了美元流向房地产市场，对刺激实体经济、提升美国就业率起到了关键性的作用。

综上，笔者认为QE1、QE2和OT2、QE3最大的区别在于前者推动美元流向全球，而后者促使美元回流美国。因此，在OT2、QE3期间，非美地区美元供应量逐步紧张，美元指数止跌反弹。

今年以来，伯南克对退出政策一直较为谨慎，其主要担忧在于美国经济复苏并不稳固、失业率仍可能出现反弹。笔者认为在通胀风险没有放大之前，美联储仍希望维持美国国内相对宽松的货币环境，有利于实体复苏。一旦QE正式退出，美元停止印钞，全球美元供应将停止增长，这或将加速美元指数上扬。因此，今后一段时间内我们需要更为关注退出QE的预期。一旦美国经济数据好于预期，市场对于QE政策退出的呼声可能更高，这将短期内加速美元上涨。

美联储政策对于铜价的影响主要有以下几点。首先，中期来看美元持续回流将使得非美地区美元供应减少并提振美国实体经济，有利于美元指数振荡上扬，对铜价形成压力。其次，一旦美联储开始退出QE，可能加速美元上扬，利空于铜价。最后，短期内需要警惕因美国良好的经济数据而引发市场对QE退出预期的加强，这将在短期内加速美元上涨，对铜价形成压制。

诚然，美联储政策及美元走势对于铜价的影响是一个中长期的过程。近期随着伯南克表态结束，QE3的退出预期降温，美元指数可能在冲高后出现回调。加之供应紧张、升水高企的基本面，短期铜价有望保持坚挺。