市场风格正在发生微妙变化。上周主板指数上涨0.53%，创业板指微跌0.1%，7天期回购利率维持在4%的高位。日经指数继续下跌，周跌幅超过5%，超过上周周跌幅3.5%，流动性和风险偏好驱动的行情正面临比较大的考验。国内市场恐难独善其身，但阶段性回调带来买入良机。

从外围市场来看，QE分水岭日益明显。从上月底美联储主席在国会听证会上指出，未来数月有可能调整每月850亿美元的购债计划开始，股市、债市、汇市都开始出现比较大的波动。市场预期美联储将于9月例会启动QE减码步骤，购债数量降至400—450亿美元。随后再观察经济表现，此举对美国实体经济的影响有限，放水速度减慢而非抽水对流动性过多滞留的金融市场会产生较为明显的影响。国内PMI数据好于预期，显示弱复苏趋势延续。从PMI最新库存指数来看，工业库存仍然处于再补充阶段。从企业规模、区域分布及进出口等PMI数据看，内需强于外需，东部和东北部强于中西部，偏中下游的行业复苏势头相对更好。预计5月工业增加值同比增速为9.1%，出口同比增速可能在4%—8%，弱复苏趋势仍将延续。从中采PMI和汇丰PMI有所出入的情况来看，当前实体经济中，大中型企业比小企业的日子好过，说明政府对经济的干预应注重结构性调整。观察经济增长的动力，中国今年的出口形势将好于2012年，基建投资对冲了制造业的下滑，地产投资也比去年明显上升。不过经济整体仍然较弱，新订单指数始终在50上下波动，而生产指数的上行快于订单指数，上游行业去产能压力仍然很大。

转型期间，机会与风险并存。但我们发现近期市场预期过于集中于稳定和增长等正面因素。我们认为，A股市场短期内“危”大于“机”，投资者对风险预估不足可能会使市场面临调整。5月通胀和PPI都可能不及预期，需要进一步下调。原材料等上游产品价格近期也出现明显下跌，反映了终端需求不旺。这些都形成新的增长不确定性。目前降息预期已逐步在资金价格中体现。如果没有更进一步的政策变化，资金收益率下行空间将非常有限。伴随着人民币中间价持续新高，人民币稳定升值预期逐步固化，人民币币值波动以及海外市场都将加大市场中的不确定性。

因此，在周期迷雾中，不确定性上升是近期驱动市场向下调整的主要因素。但我们依然认为向下空间较为有限，回调是中期的买入良机。