当前铜价已经处于4月份低点的位置，在目前价格可能有一定反复，但击穿前低开始新一轮跌势可能不久后就会到来

宏观决定方向，微观决定节奏，这是我们分析当前铜市现状的总体思路。当前宏观经济错综复杂，犹如雾里看花，但抽丝剥茧，从当前影响铜价的核心因素来看，铜价面临三座大山的压制：国内经济继续下滑的风险、套息交易逆转的风险、美元重新升值的风险。从内在的逻辑来看，这三者并不是孤立的，而是一个有机联系的整体，我们将逐一进行分析：

一、国内经济继续下滑风险

根据美银美林的一份调研，相比日本“安倍经济学”可能失败以及欧洲经济增长前景黯淡的风险，国内经济继续下滑甚至是硬着陆成为了欧美基金经理最为担心的尾部风险。相比去年末今年初对中国经济的乐观判断，今年以来国内经济的表现弱于预期，而进一步看，国内经济在短期内还难有起色。

无论是从汇丰PMI，还是“克强指数”所包含的几项指标——发电量、铁路货运量、新增贷款来看，国内经济都存在继续下滑的风险。而从政策上来看，中央似乎继续在测试经济下滑的力度，李克强总理先后称“靠刺激和政府投资实现目标空间已不大”、“一季度GDP增速处于合理区间”，习近平主席近期在访美期间也强调一季度7.7%的增速有利于调整经济结构。

中央所能容忍经济下滑的底线在哪里？我们仍然可以从李克强总理的言论中寻求答案。李克强总理近期称“中国需要7%的增长率，以达到2020年人均GDP增长一倍的目标”，我们认为增长仍然是中央政府追求的目标，只不过将增长的下限可能放在7%这样的水平。当前的经济增长速度仍然高于这水平，这意味着除非经济下滑到GDP增长接近7%这样的水平，除非难以出台大规模的刺激政策。从全年来看，三中全会召开后可能出台的新型城镇化方案可能成为未来的政策刺激点，但至少从较短的时间周期(三四个月内)来看，较大规模的刺激政策不会出台，国内经济将继续下滑，而这也是当前铜市面临的最主要的基本面。

二、套息交易逆转风险

最近闹起了钱荒，上海银行间同业拆借利率飙升至13%高位，个别甚至达到了30%的罕见水平。而追根溯源，无论是年初的资金过剩还是当前钱荒起因都是缘于全球套息交易。

自安倍上台以来实施超级宽松的货币政策，打响了全球新一轮货币战争的第一枪。在货币战争的压力之下，澳大利亚、韩国、越南、印度等新兴经济体纷纷下调利率，使得全球套息交易资金集中买入人民币资产，推动人民币疯狂升值。而在人民币离岸价格和在岸价格拉大的背景下，国内大量企业通过虚假贸易参与套息交易，既赚利差又赚利差，使得热钱疯狂涌入。今年以来新增外汇占款远超去年全年，1月份最高达6800多亿，最近几个月平均在2000多亿。

热钱的疯狂涌入以及虚假贸易下的套息交易严重扰乱了正常的经济秩序，今年以来贸易数据异常，促使外管局于5月5日下发20号文——关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知，对虚假贸易进行整顿。与此同时，央行同时采取了正回购以及重启央票的操作。多管齐下之下效果立竿见影，5月份新增外汇占款锐减至668亿，外贸数据更是大跌眼镜，进出口总额从15%急速下降至接近零增长。

从外部来看，美联储对于宽松的态度逐渐暧昧，美联储主席伯南克在5月份首次表态称一旦美国就业市场进一步好转，美联储可能减少国债购买，在最新的FOMC会议上伯南克更是提出了退出的时间表——2014年。自伯南克5月份首次就退出表态后，美国十年期国债收益率即突破2%并连续上升，恐慌情绪蔓延，资金大量撤离新兴市场，新兴市场股市及汇市均暴跌，这意味着全球套息交易的逆转。

在全球套息资金逆转的背景下，热钱流出也使得人民币停止了升值趋势。外汇占款向来是国内货币供应的两大动脉之一，在全球套息交易逆转的大背景以及外管局20号文的共同作用下，量变发生了质变，国内资金价格一路飙升。当局希望稳定汇率，但却陷入米德冲突，内外难以兼顾，这也是国内资产泡沫长期依赖热钱支撑导致的必然结果。在全球套息交易逆转后，国内资产泡沫必然萎缩，而铜等大宗商品同样难以幸免。

在市场利率飙涨后，央行迟迟不出手干预，这一方面源于央行在利率汇率之间自缚手脚，另外也可能是对商业银行过去几年盲目扩张的警告，银行业去杠杆势在必行。尽管市场利率飙涨可能使得融资铜交易重新有了空间，但是在银行业面临去杠杆的背景下，信用证的发放已经从紧，因而和同样资金紧张状态下的2011年的融资铜规模将不可同日而语。且从市场资金利率上升的源头来看，2011年资金紧张源于需求，而当前资金紧张源于供给，尽管利率飙升，但在资金供给源头出现问题的背景下，融资铜规模要重新大幅上升并不现实。

因此我们认为，全球套息交易逆转是铜市面临的另一大宏观风险，尽管由此造成国内资金利率的上升对于融资铜有一定提振，但这并不是矛盾的主要方面，套息交易逆转使得铜市受到的利空是矛盾的主要方面。

三、美元重新升值风险

伯南克一语撼动全球金融市场，美元也在80一线腾空而起。伯南克的言论只是美元上涨的导火索而已，从美国经济自身的基本面来看，其走牛的基础已经越来越牢固。

首先是美国经济复苏已经很明显，不管是就业市场还是房地产市场都处于明显的复苏趋势当中，尽管有波动，但整体向好趋势很明显；其次是美国经常账户改善，受益于页岩气革命所带来的能源依赖度的降低，自2012年以来美国贸易赤字就逐步减小；而从影响汇率的根本因素来看，中国经济的滑落以及欧洲、日本经济的萎靡不振都显得美国经济一枝独秀。

美元自2011年年中以来的上升趋势非常稳固，在经历数月的调整之后，美联储关于退出的态度不再模棱两可，这将有助于美元突破2009年以来的上升压力线，一旦美元真正向上突破，那无疑将是对铜等金融属性强的商品又一次致命打击。

四、宏观决定趋势 微观决定方向

国内经济继续下滑、套息交易逆转、美元重新升值，这是影响铜价的三大宏观风险，而这三大宏观风险并不是孤立的。全球套息交易使得人民币大幅升值，这将导致国内出口萎靡，在J曲线效应下，下半年的出口形势并不乐观，5月份的贸易数据已经清楚的显示出了人民币升值对于经常帐的损害。在国内消费萎靡投资刺激力度不大的背景下，三驾马车面临同时熄火的可能，下半年国内的经济增长堪忧；而在套息交易逆转后，资金利率上涨将伤及国内实体经济，随着美元重启升值所带来的套息交易资金及其他热钱的进一步流出，国内资金困境将继续存在。

在这样的大势之下，铜市本身基本面的一些利多因素反而没有这么重要了。当前铜市的主要支撑在于废铜供应相对紧缺以及伦铜仓储融资造成可用库存减少。但我们从因果关系来看，正是因为全球铜市过剩导致伦铜远期曲线向上之“因”，导致了仓储融资之“果”；同样，也正是因为全球经济萎靡使得废铜更新变慢之“因”，导致了当前废铜紧缺之“果”。在铜价下跌过程当中，现货商选择惜售也是废铜紧缺的直接原因。但废铜供应“紧缺”对于铜市供需平衡的影响却并没有想象中的大，这从最新公布的5月份精铜产量数据可见一斑，因今年国内铜冶炼产能还是继续处于扩张当中。从全球总体供需平衡来看，全球铜市将继续向过剩倾斜。很多人认为废铜供应“紧缺”将改变铜市基本面，其实铜市的基本面的大方向并没有改变，废铜的紧缺只不过是当前全球经济以及铜市现状导致的现象而已。

“因”决定“果”，“果”反作用于“因”，铜市面临的一些宏观风险以及本身供需平衡格局的转换是主流，尽管由此产生一些回流，诸如废铜紧缺、仓储融资导致可用库存减少，但并不能改变铜价下跌的主流趋势。

由此我们可以回到开篇语：宏观决定方向，微观决定节奏，当前铜市面临的三大宏观风险决定了铜价自2011年以来的下跌趋势没有改变，但铜市本身的一些基本面的积极因素对铜市形成回流，影响铜市的下跌节奏。技术上看，铜价在4月初跌破了2009年以来的长期支撑线，4月末至5月份铜价的反弹只是对于跌破趋势线的回抽。当前铜价已经处于4月份低点的位置，在目前价格可能有一定反复，但击穿前低开始新一轮跌势可能不久后就会到来，铜价将继续向我们在去年年度报告中提出的目标位5000美元迈进，今年第一目标位将是6200-6500美元附近，即在QE2启动之前的价位。