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程小勇：期股熊市化由“钱荒”引发多米诺效应

6月24日，国内股市及商品再度联袂下挫，在央行逼银行去杠杆化之际，银行资产期限错配，资金成本上升以及未来对实体经济的传导，进一步加剧实体企业因结构调整而正经历的阵痛。在资金成本增加之际，实体企业去库存将遭遇更严峻的挑战，这叠加工业制造业夏季淡季因素，资金紧张导致风险资产遭遇去金融化、去泡沫和去库存的三杀效应，股指和商品价格熊市进一步深化。

货币市场资金价格的飙升，正引发金融市场多米诺骨牌效应，股指期货和商品期货共振齐跌的情况出现。导致目前金融业短暂性“钱荒”的因素十分复杂，这其中有国际经济环境变化的影响：随着美国经济的回稳复苏，美联储称量化宽松政策将逐渐退出，使得资金外流的速度开始加快。但是，中国金融系统内部杠杆率不断放大的因素是最主要的原因，大量资金在金融机构的操作之下通过杠杆投资和期限错配套取利差，资金在各个金融机构间循环往复获取利润，“影子银行”大行其道的同时，也使风险不断积聚。

银行资产期限错配，即理财产品短期负债与长期资产的错配在资金紧张或者流动性充裕之际，这是银行套利获得利润的重要来源之一，而一旦央行停止给市场注入流动性，那么银行现有存款或者现金流不足以偿还给投资者，引发“钱荒”，这也是银行板块带动股指大幅下跌的主要原因。

目前金融市场受到的冲击可谓是第一波。在经历了20日的罕见爆表后，资金利率仍在高位徘徊，资金紧张的局面并没有得到根本扭转。周一上海银行间同业拆放利率（Shibor）中，多数品种大幅下跌，隔夜利率回落200个基点，但各短期品种仍位于6%以上高位。据其统计，6月最后10天有1.5万亿人民币理财产品到期，近期银行同业市场资金紧张，令产品能否如期偿付存暗涌，这也使得市场担忧银行业违约风险急剧升温。

银行间市场资金面高度紧张的形势已经影响到了票据市场，目前多家银行暂时关闭了票据贴现业务。即便是资金较为充裕的邮储银行，也在6月中旬就禁止分行接票了，也使得部分银行可能面临违约的风险。

目前钱荒对于商品市场影响有三点：其一，钱荒意味着资金成本攀升，投资成本也相应增加，可能迫使部分机构平仓；其二，钱荒意味着银行业资产期限错配和过度杠杆风险暴露，而中央又不注入流动性，银行被迫去杠杆，这使得资金从风险资产撤离；其三，资金成本攀升，在对金融市场冲击之后，会对实体企业利润也产生冲击，反而过来导致企业去库存压力陡增，进一步加剧商品跌势。

此外，需要警惕的是对实体经济的冲击将以第二波的风险出现。2012年下半年以来，尽管货币出现松动，但是实际上只是名义利率的回落，实体企业借贷的实际利率基本上并没有下降，这也是融资铜长期存在的主因。实际利率攀升导致企业财务费用增加，而财务费用增加导致去年三季度至今企业的利润率并没有因基建投资或者房地产投资回升而上升，这也是A股跌跌不休的主要原因。

在股市跌跌不休之际，资金成本对于企业未来现金流也会形成冲击，这会促使企业在销售时不愿意接受票据而更愿意接受现金付款，但下游也遭遇资金压力，因此在苛刻的条件下下游给上游的订单也会明显下降，由此中上游企业的存货难以消化，下游按需采购，终端消费低迷，这导致大宗商品去库存化异常艰难，从而过剩压力加大会导致商品价格进一步下跌。就算一些跌破成本而出现减产的产品也不会因减产而止跌，如电解铝、煤炭和钢材。

总之，从市场结构调整的角度来看，央行逼银行去杠杆，这在长远有利于金融市场健康发展和经济结构调整，但是短期的阵痛还是会对企业特别是中小企业形成冲击，不过实体企业会得到相关的政策扶持，以减少对经济的短期剧烈波动。对于风险资产而言，去金融和去泡沫的利空压力不可小觑。

责任编辑：翁建平

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