A股市场向来都有“五穷六绝七翻身”的传统，“红”五月的喜悦尚未来得及回味，投资者在端午节过后立即迎来了断崖式下跌的洗礼，短短四周时间跌幅逾11%。24日，主力合约IF1307跌幅达7.42%，创股指期货上市以来最大单日跌幅，上证指数也再次跌破2000点大关重回“1时代”，与1949“建国底”仅一步之遥。盘面上看，受同业拆借事件影响最大金融板块是下跌的主力，券商、地产、银行板块跌幅分别达-8.24%、-7.86%和-7.40%。

主导这波下跌行情的主要因素包括流动性匮乏、经济数据不及预期、IPO重启但改革措施不及预期等多方面。由于“经济转型期”GDP下滑早已成为市场共识，IPO重启担忧也由来已久，显然流动性突然收紧才是股指大幅重挫的主因，而且从时间节点上看，shibor利率的上升与估值的下跌的时机是高度吻合的。

下面，我们重点探讨流动性的问题，这一轮银行间货币利率飙升的起因是多方面的，包括热钱外逃、央行政策、季节性因素、财政和准备金上缴等，其中，热钱大量外逃影响到银行的资金面和信贷扩张是最重要的诱因。今年初以来，人民币升值预期持续升温，由于人民币汇率的双轨制的存在，加大了套利资金流入，流动性出现相对宽松局面，导致5月份股指出现了一波上涨行情。但是好景不长，随着美国推出QE3的时间表进一步明确，国际热钱回流美国预期加强，日本遭遇股债双杀，日经225指数最大跌幅达22%，其他新兴市场股市也出现大幅下挫。而中国方面，从近期的经济数据也能看出热钱流出的端倪，5月新增外汇占款108亿美元，环比大降70%，结合贸易顺差和FDI数据测算，5月热钱流出189美元。由于shibor利率的大幅上行始于5月底，可以估算，6月份热钱流出数目可能更大。

出乎市场意料的是，央行这次并没有利用公开市场操作向市场注入流动性对冲热钱流出，甚至进行了小规模的央票发行，任由同业拆借利率飙升，而上周李克强总理在国务院常务会议上“用好增量，盘活存量”的表态，更是打消了市场对降准降息的期待，流动性紧张预期进一步加剧。因此，央行警告、震慑、打压风险商业银行偏好成为这一轮流动性风波的重要的起因之二。

最后，6月份既是二季度末又是年中，恰逢银行存贷比考核、补缴准备金和财政存款上缴的特殊时期，每年此时均是资金较为紧张的时间节点，多因素叠加导致了近期shibor利率持续攀升。

目前，市场对于资金紧张的原因认识是趋同的，但是银行间市场短期利率大幅飙升的影响的讨论则存在一定分歧。有市场人士认为，银行间市场短期利率大幅飙升的影响可以概括为三波冲击：第一阶段，流动性紧张主要表现在银行间市场利率水平的抬升，第二阶段将影响到影子银行领域的收益率，第三阶段将扩展到实体经济领域并影响实体经济的增长。前两阶段主要对市场的估值和风险偏好产生冲击，随着流动性进一步收缩，势必加速实体经济的下滑，最终企业和地方政府或将出现信用违约风险。

我们的观点是，中国目前正在发生一场“政府可控”的银行(含影子银行)端危机，目的是迫使金融体系降低杠杆，降低债务风险，激活存量资金，引导信贷流向实体经济。近期SHIBOR利率飙升实际是资金错配导致的结构性紧张，如果巨额存量资金有效回流实体经济，那么此轮流动性紧缩的冲击将停留在第二阶段，也不会进一步引发系统性风险。下面，我们进一步对李克强总体提出 “用好增量，激活存量”的货币政策新思路进行解读。

一、 货币总量与经济相互背离，信贷政策重质不重量。

根据传统的货币主义的观点，货币总量领先于经济增长，即M2的滞后值和工业增速正相关，但自2012年以来这一已经规律被打破。今年前5个月，我国广义货币供应量(M2)增速均超过15%，高于年初中央工作会议制定13%的增长目标，与之相反，工业增加值却出现了逐级下滑，显然，相当部分资金并没有进入实体经济，而是构成了金融体系内的货币空转和自我循环。因此，简单粗狂的扩张货币政策效力已逐步递减，而且还可能为通胀埋下隐患，让有限的资金进入到应该去的地方，重质不重量或许是对“用好增量”最恰当的解读。

二、引导巨额货币存量回归实体，解决流动性结构性短缺

近年来我国货币发行增速较快，积累了巨额货币存量，截止5月末，广义货币存量M2突破100万亿元，货币存量占GDP的比重达到200%，“钱荒”的本质不是货币供应量少，而是资金使用效率低下。 一方面，大量的资金要么投向房地产市场，要么在金融机构之间“空转”；另一方面，很多信贷都投放到产能过剩的领域，或者企业用于偿还大量的债务。从长远看，容易造成地方融资平台贷款风险、房地产融资风险、两高一剩行业风险以及系统性区域性金融风险积累。我们认为，政府本次通过铁腕手段整治银行同业市场、影子银行和房地产市场能有效释放社会存量资金，引导信贷回流并支持实体经济发展，比单纯扩张货币更加有效。

综上所述，我们认为中国目前正在发生一场“政府可控”的银行(含影子银行)端危机，目的是迫使金融体系降低杠杆，降低债务风险，激活存量资金，引导信贷流向实体经济，流动性紧缩严重冲击实体经济并进一步引发系统性风险的概率较低。预计银行间流动性极为紧张局面或延至7月中上旬银行中期考核结束。

汇丰PMI预览值显示实体经济疲弱走势，但信贷和发电等高频数据显示经济运行仍较为稳健，2013年GDP增速向下修正空间有限，考虑到目前沪深300指数动态市盈率和市净率已创出2005年以来的历史最低水平，估值水平已反应国内经济相对悲观的预期和流动性紧张的局面，预计股指已接近中长期底部区域。短线来看，由于消息面仍不支持IF出现较大幅度反弹，建议投资者空仓投资者以观望为主，静待7月中旬后SHIBOR利率回落。