不过也有人会说，银行那么多的超额存款准备金，与其在美联储的准备金账户上拿0.25%的微薄利息（2008年12月16日美联储调降基准利率至0.25％之后，将法定存款准备金利率降至0.79％，超额存款准备金利率降至0.25％），何不用来进行信贷扩张获取利益？是，后者确实有一定吸引力。但银行的这个选择与超额准备金的多少没有关系，或者说与货币基数的增减没有关系，关键在于银行对短期利率与于长期利率的比较。短期利率水平降低到0.25%甚至以下，银行当然有动力将短期贷款转化为长期贷款。但不管这种期限转化行为以接下来的三种方式中的哪种进行，只要长期利率相对于短期利率更有吸引力，这种动力都存在：（1）用存款准备金来进行资产互换，例如：利用存款准备金贷出长期贷款；（2）用非准备金进行资产互换，例如：减少短期贷款，增加长期贷款；（3）延长资产负债表的期限，例如：增加借款来贷出长期贷款。所有上述形式中，存款准备金的多少并不是最重要的，相反，短期利率和国债收益曲线的变化可以作为我们的判断依据。

　　2.非银行机构的借贷占信贷市场总借贷的80

　　%上一部分的分析忽略了一个重要的事实，即非银行金融机构的存在。而这一部分机构在信贷市场的重要性已经越来越大。如图4所示，银行及其他储蓄机构（即受制于存款准备金的机构）的资产只占了整个信贷市场资产的20%。其他80%的资产有保险公司、政府赞助企业（GSEs）、证券经纪和自营商、资产管理公司以及其他非银行机构。这使得以银行为主体的标准货币乘数理论更加失去了说服力。

　　总的来说，传统的“货币乘数”模型认为货币基数和货币总供给之间存在直接联系的前提条件一是银行是提供信贷的主要提供者，二是其资金来源主要是存款，并且这些存款全部受到法定存款准备金率的要求。这两个条件目前都不符合，因此货币乘数理论在这里并不成立，也就是说，存款准备金的增加并不一定会导致信贷的扩张，因此也并不一定引发通胀。

　　途径之二：美联储无法及时提高利率来应对未来通胀

　　第二个潜在担忧是目前大规模的超额准备金可能会在技术上造成美联储难以提高基准利率。这种观点的主要逻辑是，美联储一般通过购买和出售国债等证券来调节联邦基金市场上的货币存量，从而达到调控基准利率的目的。因此，在提高利率之前，美联储必须要首先通过公开市场操作回抽过多的超额准备金，而这一过程需要时间，可能会造成对通胀的政策反应滞后。

　　然而，这一技术性问题可以通过给超额储备金支付利息来解决。纽约美联储主席达德利（Dudley）在杂志《经济学人》的采访中也这样提到。存款准备金的利率一直都是盯住联邦基金在银行间市场通过标准套利机制交易的利率，即使在出现超额准备金的情况下也一样。此外，认为美联储无法通过公开市场操作来提高利率进而导致通胀失控的观点并站不住脚。美联储还有很多其他方法来紧缩货币政策，如“公告操作”（Open-mouthPolicy），即通过向社会公告目标利率的变化幅度，引起公众对未来利率预期的变化，而促使市场自我调整利率水平的方式，或者卖出目前在资产负债表上的长期证券等。最终来说，决定经济复苏以及通胀的是金融环境，而不是联邦基金利率政策本身。

　　途径之三：目前已经存在的信贷扩张政策过于宽松

　　第三种担忧是：在当前经济复苏和通胀预期的背景下，美联储零利率和信贷扩张的货币政策过于宽松。然而，这一观点并没有在泰勒法则中得到支持。如图5，无论根据我们的计算还是旧金山美联储的计算，泰勒法则得出的目标利率大幅低于0水平。到明年联邦基准利率目标值应该下滑到-5%（美联储计算值）甚至-8%（高盛计算值）。如果是这样，目前我们的利率至少高出了500到800个基点。

　　这一利率缺口不太可能由信贷宽松政策来弥补，除非当前的国债、机构债和住房抵押贷款债券的购买规模远远超过当前的1.75万亿总计划。几个月前，我们曾做过这方面的估算，得出的结论是，大约购买1万亿美元的流动资产相当于降息100个基点。当然，这一估算的准确度具有很大不确定性因素，但我们可以观察目前国债、机构债和住房抵押贷款的收益率，所有的收益率都比购买计划最初宣布的时候高，至少这说明了当前的量化宽松政策的作用并不明显（当然决定债券收益率的因素有很多，例如风险喜好程度的增加和经济好转的预期显然是近期债券收益率上升的主要因素，但我们的观点是，目前并没有任何迹象表明量化宽松的货币政策效果明显）。此外，根据我们的债券策略研究小组的“数独”模型，尽管并没有在模型中包含美联储资产购买的作用，当前的债券收益率依然高出他们的长期均衡水平。因此，对于认为当前货币政策过于宽松的观点，我们表示强烈的不认同。

　　 途径之四：纯粹的预期作用

　　还有一种是纯粹的预期作用。美联储不断膨胀的资产负债表被理解为美联储最终将不再坚持履行控制通胀的任务，甚至美联储预备通过引发大幅通胀来减少债务。当然，这种情况并不能完全排除。但没有确凿的证据以及实际的传导途径，这种说法并不具有强烈的说服力。不管怎样，我们相信美联储不会坐视通胀的失控而不管。在美联储将会尽量在适当时机采取适当措施的前提下，除非出现消费者、企业和市场同时形成强烈的通胀预期，并且这种预期使市场脱离基本面的极端情况，否则大幅通胀的风险极为有限。