三季度铜策略报告

2013年全球宏观经济复苏缓慢，虽然总体情况好于去年，但各国复苏的步伐仍有分化，有色金属市场整体受到经济周期的影响呈现弱复苏的态势。由于美国量化宽松措施的存在，2013年的铜价处于金融属性与基本面属性博弈的胶着阶段。我们在二季度报告中提出，美国量化宽松是支撑铜金融属性的关键因素，而目前美联储也已明确规划了未来退出量化宽松的路径。因此，从长期来看，铜市金融属性将使铜价运行区间逐步下移。我们认为，三季度市场预期仍然主导铜价，受制于国内经济回落的影响，铜价将延续弱势格局，运行区间或有所下移。

一、二季度行情回顾

二季度铜价基本符合我们前期判断，总体呈现弱势震荡走势，行情可分为三个阶段。第一阶段、市场对于中国经济回落的担忧，伦铜从6800下跌至6700附近；第二阶段、由于废铜短缺，江西铜业联合国内其他冶炼厂停产检修，表现为国内产业资本的超低行动；第三阶段、美国经济复苏良好，推升市场对于QE退出的预期，而美联储对于未来量化宽松退出路径的描述，进一步加剧了铜价的下挫。

二、全球流动性或收紧，国内经济继续低迷

（一）美国经济复苏强劲

年初以来，美国经济数据虽也有所反复，但整体上依然保持了强势复苏的趋势。就业情况依旧处于持续恢复的状态，经历了一月份的反复，持续领取失业金人数从2 月开始下降，此间虽小幅反复，但仍保持下行趋势，至6 月中旬已经降至33.4万人；4 月以来新增非农就业人数虽较2 月份的高点有所下滑，但仍维持在15 万人以上的水平。

2013 年上半年，美国房地产保持了去年下半年以来强势复苏的势头，营建许可和新开工量均保持了上行趋势，4 月份新开工和3 月份营建许可数据均达到2008 年初以来的最高值，显示了新房的潜在买家对于就业和收入持续复苏的信心不断加强。受销售量增长影响，美国房价快速上涨，主要房价指数同比增幅不断提高。

虽然工业和零售数据还存在反复，但房地产市场和就业水平的复苏势头已经基本确定，考虑到房地产在美国国民消费中的重要地位，在房价持续上涨和就业复苏的拉动下，工业和零售数据也有望走出稳定的复苏趋势，因而我们认为下半年美国经济复苏的速度有望加快，强势美元格局将延续。

随着美国经济快速复苏，市场对于美联储推出QE3 的预期逐步增强。美联储主席伯南克已经明确表示，在失业率仍处在高位和通胀压力可控的背景下，美联储的宽松货币政策将维持一段时间。如果美国经济持续改善，美联储可能将在今年晚些时候开始逐渐减少资产购买规模，并将在明年年中结束第三轮量化宽松政策(QE3)。

从市场预期的方向来分析，虽然美国年内可能仍将保持宽松，但未来美联储退出量化宽松的方向不会改变，有色金属受到的压制作用将长期存在。至于具体退出时点的影响，只是对铜价运行节奏有所影响。我们认为美货币政策的转向预期在下半年将进一步加强，美元趋势性走强将持续。

（二）国内经济继续低迷

从上半年经济的实际运行状况分析，政府上半年坚定的落实了政府工作报告的思想。货币政策方面，2013年二季度以来央行公开市场操作的力度和幅度相对2012年明显减弱，体现了央行货币政策偏中性的策略；固定资产投资方面，年初以来固定资产同比增速处于缓慢下行的趋势，由2月的21.20%降至5月的20.40%。在这样的背景下，消费依旧疲软，使得2013年前5个月国内经济持续走低。

5月底以来，国内金融机构流动性突然绷紧，银行间回购加权利率持续处于异常高位运行。本次事件将警示银行同业业务风险、加快金融机构去杠杆，对于实体经济而言，在紧环境下去产能调结构。央行只需要守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。更重要的是，从6月19日的国务院常务会议提出的坚持稳健、盘活存量、用好增量来看，央行的“不放水”得到国务院层面的支持。

我们认为，7月中上旬，金融机构资金面将回归正常水平，但是不会回落至1-5月份较为宽松的水平。从国内因素来看，6月8日李总理提出的“激活货币信贷存量”以及6月19日国务院常务会议提出“用好增量、盘活存量”、“把稳健的货币政策坚持住、发挥好”意味着，在偏紧的货币环境下挤泡沫、去杠杆、调结构。从外部环境来看，美国退出QE预期和加息预期将导致我国外汇占款下降、人民币贬值预期的出现。要维持人民币汇率的稳定和国内资产价格的稳定，也需要偏紧的货币环境。

考虑到银行间市场利率将从多个渠道影响实体经济的融资成本，将带来经济增长放缓的压力。可能会导致三季度基础建设投资和房地产投资增长放缓，影响国内经济的企稳，对金属市场负面影响偏大。

三、全球库存高企，中国因素影响下降

全球铜库存继续高企，其中LME铜库存增至674850吨，为2003年6月23日以来最高水平。需要注意的是，LME铜注销仓单比例为50.12%，有过半的库存将被注销。从注销仓单的定义来看，只要期货仓单的拥有者提出注销，就可以把期货仓单变为现货，但货物是否从仓库拉走，则无法被外界获知。因此，注销仓单比例的走高，并不能简单认为是需求回暖。

分地区看，LME全球铜库存主要集中在欧洲比利时安特卫普135150吨、亚洲马来西亚柔佛269075吨、美国新奥尔良188945吨。三个仓库合计占LME铜全球总库存的87.89%，而年初时仅为44.78%。

近期注销仓单大幅增加的地区，主要以柔佛为主，其他地区未有明显变动，可见LME铜库存有明显被操纵的嫌疑，事实上许多库存都已经被融资交易锁定。若后期注销仓单比例持续增加，需要引起我们的警惕。

COMEX铜库存目前为74079吨，也是处于历史高位。尽管二季度上海交易所库存由于旺季消费拉动而下降，但是综合来看，全球库存仍然处于历史高位，铜消费放缓加上供给过剩导致的结构性过剩，短期内很难消化。

虽然二季度中国交易所库存和保税区库存在减少，但是结合中国的进口数据来看，铜及铜材进口量连续7个月下降，废铜进口量同比也持续下滑。总体来说，中国库存下降是以进口下降为代价的，对全球消费形势无法起到正向的作用。

前期由于废铜短缺，国内冶炼厂商以减产应对，短期造成铜价回升。我们认为，产业资本的超低并不是决定铜价的主要因素，只会对短期的铜价有所影响。从三季度来看，废铜短缺的影响可能仍将持续，并没有显著好转。根据我们的调研，近年来国内冶炼企业成本逐步抬高，目前铜价已经逐步接近炼铜成本，投资者也需要关注冶炼企业减产的后续影响，不排除会出现反弹。

四、三季度铜市需求保持稳定

虽然中国铜产量增长，库存下降，但是由于进口下滑，中国铜的表观消费量增速在明显下滑，对铜价的正向动力已经减弱。

由于国内现货相对紧俏，目前上海地区现货维持小幅升水，较前期明显回落。LME铜现货维持贴水状态，继续低迷态势，表示国外需求依然不佳。由于大量较为重要的贸易企业都受到了外管局20号文的影响，基于转口贸易的铜融资受到抑制，但基于进口贸易的铜融资大增。盈亏平衡线附近大量保税区精炼铜涌入关内，据多家贸易商估计目前中国保税区铜库存约为45万吨左右，相比2013年初的高点90-100万吨已下降一半以上。由于相当部分受到质押融资锁定，实际可流通库存少于这个数字。2013年进口长单签订较少，保税区库存继续下降将维持港口铜现货升水处于高位，中国整体对外表现为精铜紧缺。 

需求方面，线缆相关的铜杆需求最为强劲，而铜管因家电制造业进入淡季而下滑明显，漆包线、铜板带需求同样表现不佳。贸易商普遍预期七月铜需求量将与本月持平，因此可能铜消费的明显淡季不会出现。我们预计需求对铜价的传导作用将维持中性，并不是非常流畅。

五、三季度铜市空头力量积聚

二季度以来，全球铜市空头力量不断积聚，整个市场的资金不断涌入，表现为总持仓不断创出新高。目前CFTC公布的持仓中，基金空头不断增仓，而基金多头力量明显不足，后市价格回升的动力明显不足。商业持仓方面，套保多头增仓并创新高，从侧面反应了产业资本依然长线看好铜价。

目前基金净多为-26439手，空方继续占据主导地位，没有明显的减仓迹象。沪铜情况类似，二季度空头减仓使铜价出现反弹，但之后继续大幅增仓。总体看来，铜价仍有回落空间，建议投资者密切跟踪铜持仓量走势。

六、操作策略

综合基本面情况，我们认为三季度铜价反弹空间有限，铜价在短期内不会出现快速大幅下跌，预计震荡区间将逐步下移。操作上建议投资者关注空头持仓变化，靠近10日线空单介入。

七、结论

1、美国年内仍将保持宽松，但未来美联储退出量化宽松的方向不会改变，有色金属受到的压制将长期存在。中国银行间市场利率将从多个渠道影响实体经济的融资成本，将带来经济增长放缓的压力。可能会导致三季度基础建设投资和房地产投资增长放缓，影响国内经济的企稳，对金属市场负面影响较大。

2、全球铜库存继续高企，LME铜注销仓单比例的走高，并不能简单认为是需求回暖。铜消费放缓加上供给过剩导致的结构性过剩，短期内很难消化。

3、三季度铜市需求保持稳定，淡季不淡现象确认，但是中国铜的表观消费量增速明显下滑，对铜价的正向动力已经减弱。预计需求对铜价的传导作用将维持中性。

4、全球铜市资金空方继续占据主导地位，没有明显的减仓迹象，预计铜价仍有回落空间。

八、风险提示

1、国内宏观政策面有所转变，市场信心得到提振

2、废铜短缺严重，产业资本减产引发铜价大幅反弹