一、量化投资：寻根溯源 2011年，我赴美国沃顿商学院访问学习。 当中有一门课程——投资组合管理引起我极大的 兴趣，我跟量化投资的“因缘际会”正由此而 来。沃顿不愧为世界第一流的商学院，教授们 不仅学术上可圈可点，还管理着华尔街的对冲 基金，并且做得有声有色。在美国学习期间， 经常和朋友们在一起探讨中美两国证券市场发 展的种种差异，当时的A股市场正处于漫漫熊 途，股指期货的大门刚刚打开，而国内的量化 投资犹如屏风后的少女，欲露还羞。

一直以来，中国市场上的多数机构投资者 都是基于价值分析和主观判断进行投资决策。 作为一个在证券市场有着近20年经历的人，我 从未怀疑过价值投资是这个市场上亘古不变的 真理。然而面对游戏规则的变化，以及不见终 日的熊途，那些在牛市中“娇生惯养”的投资经 理心急如焚却又束手无策。我强烈感觉到一场 由量化投资带来的大变革即将来临，这场变革 将会给券商、基金、私募等机构投资者所惯用 的传统投资方式带来新的挑战。

2008年次贷危机让雷曼灰飞烟灭、让花旗 大伤元气、让美林被美国银行所并购，有一家 名不见经传的对冲基金——MagnetarCapital却 逆势大发横财，而这家对冲基金正是量化投资 的践行者。《诗经》有云，“知我者谓我心忧， 不知我者谓我何求”，这句话与我当时的心境是 如此的默契。回国之后，我们立即着手组建一 支主要由博士后组成的高水平的量化研究团 队。

量化投资在中国虽是襁褓中的婴儿，但在 美国的发展已经相当成熟。1971年，世界上第 一只被动量化基金由巴克莱国际投资管理公司 发行，这可以算是美国量化投资的开端。20世 纪80年代，量化投资开始大量进入华尔街，其 中的排头兵就是伯克利的BARRA和芝加哥大 学。从20世纪90年代初期开始，量化投资的资 产管理规模迅速增长。2000年以来，量化投资 的资产管理规模年均增速超过15%。2011年美 国的量化投资和对冲基金的规模已经达到了2万 多亿美元的规模。使用量化方式进行投资的各 类基金和其他机构所管理的资金数额估计占全 球投资总量的20%，在全球很多大型的股票交 易所中，接近50%的交易量来自各类量化投资 方式。可以说，量化投资经过四十多年的发 展，已经成为西方金融市场最为重要的投资方 式之一。

所谓量化投资（Quantative Investing）， 是指借助数学模型进行投资决策、利用计算机 进行交易的投资方式。量化投资区别于传统基 本面分析和技术分析投资的鲜明特征就是模型 决策和计算机交易。①模型决策。量化投资可 以将投资者经常使用的基本面投资方法、技术 分析投资方法、现代投资组合理论以及基于数 据反映出的统计规律等等建立定量模型，根据 模型的运行结果进行投资，从而消除投资决策 中的情绪化因素，将投资中的人类判断偏差降 到最低程度。而在基本面分析和技术分析中， 无法摆脱投资中人的主观判断。比如基本面分 析师在给公司治理进行排名时可能会掺杂自己 的主观因素，而不同的技术分析师也会对同一 图表做出不同解读。②计算机交易。计算机交 易一方面可以克服个人过度自信、抵制心理等 人性弱点而导致投资决策及决策执行时行为偏 差，使投资决策更科学、更理性；另一方面， 计算机高效、快速地处理海量信息，更广泛地 寻找、验证和把握投资机会的能力，程序化、 及时并准确地下单等，使量化投资具备传统投 资无法比拟的优势，也使量化投资利器——高频 交易成为可能。[1]

量化投资的发展得益于金融理论、金融创 新工具以及计算机技术的发展。

有效市场假说、均值-方差模型、资本资产 定价模型、套利定价理论、风险管理模型、绩 效评估理论、管理能力评估理论等理论在金融 市场应用方面的突破不但为量化投资的产生与 兴起提供必要的理论支撑，而且这些突破也成 为量化投资者手中的武器，被运用于投资实践 中去挖掘稍纵即逝的市场机会。

20世纪70年代，国际金融市场创新浪潮涌 现，金融创新的深化，金融创新工具和品种的 迅速增多，大大扩展了量化投资可操作的领 域，为量化投资技术的应用和推广提供了成长 沃土。

20世纪70年代到90年代，由于数据、计算 机以及网路技术的限制，量化投资在海外发展 相对缓慢。2000年以后，计算机及网路技术的 发展为量化投资的兴起提供了必要的硬件支 持，量化投资开始进入蓬勃发展的时代。

在金融理论、金融创新工具以及计算机技 术不断创新发展的推动下，量化投资从最初的 技术分析手段，逐渐发展演变成为有金融理论 支撑的金融设计工具，再到以计算机程序算法 主导的高频交易，量化投资的方法也在不断地 丰富和完善。因此，量化投资是动态的、发展 的，我们对量化投资的认识也必须保持与时俱 进，时刻追踪量化投资理论和实务的最新成 果，并根据所在市场情况及变化运用于投资实 践。

二、量化投资：神话与黑箱 谈量化投资不能不提“量化投资之 王”（Quant King）——詹姆斯·西蒙斯（James Simons）。作为一位数学家，西蒙斯曾任纽约 州立大学石溪分校数学系主任，与著名数学家 陈省身合作提出了Chen-Simons理论，获得过5 年颁发一次的全美数学最高奖——维布伦奖。

作为一位量化投资专家，西蒙斯的成就更 加引人注目。他于1982年发起成立了复兴技术 公司（Renaissance Technologies），1988年 3月成立公司的旗舰产品——大奖章基金 （Medallion Fund）。大奖章基金是华尔街最 成功的对冲基金之一，1988-2009年的大奖章 基金的年化净收益率达到41.8%，远远超过了巴 菲特的18.4%年化收益率，而其超越巴菲特的秘 密武器就是量化投资。而且从1988年到2009 年，大奖章基金仅在1989年亏损4.1%，其余年 份盈利均在20%以上。如此二十年如一日的骄 人战绩创造了量化投资界的传奇神话。大奖章 基金创造传奇的同时，西蒙斯个人也实现了常 人难于企及的财富梦想。根据《福布斯2012年 富豪榜全球上榜富豪名单》，2012年西蒙斯的 个人财富约为110亿美元，名列美国富豪榜第 26位，全球富豪排行榜100位。[2]

在学术界，人们将西蒙斯的成功作为证伪 有效市场假说的反例，渴望对其量化交易策略 进行研究。在投资界，人们对其超一流的投资 回报非常羡慕，急于模仿其成功的经验。但 是，由于西蒙斯很少接受媒体的采访，人们对 他的投资活动知之甚少。而且对冲基金一直有 着黑箱操作式的投资模式，大奖章基金也不例 外，其对工作人员有着极其严格的保密要求。 这就使得西蒙斯及其大奖章基金具体所采用的 那些量化投资技术总是笼罩着一层神秘色彩。 量化投资常被人们冠以“黑箱作业”之称号，似 乎处处散发着神秘气息。

然而，量化投资不是神话。

量化投资可能是世界上最成功的投资方 法，只要它是一种方法，就会有自身的缺陷， 并可能由此导致可怕的错误。20世纪90年代中 期，美国长期资本管理公司（LTCM）以“不同 市场证券间不合理价差生灭自然性”为基础，制 定了“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格 差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略，在 1994-1997年间，每年的投资回报率分别达到 了28.5%、42.8%、40.8%、17%，可以说是辉 煌一时。然而其量化策略对一些小概率事件的 忽略和对风险控制的缺陷，最终导致LTCM走到 破产的边缘，最终被美林和摩根出资收购接 管。纵观海外量化投资的历史，这样的例子比 比皆是。就算是西蒙斯的文艺复兴科技公司也 在担心量化投机神话的破灭。“大奖章基金耀眼 光环的背后是无尽的压力：每时每刻，神话都 有可能突然结束，大奖章的魔法随时随地都可 能失灵，就像瓶子里的精灵一样‘嗖’的一声便不 见了踪影。每时每刻真谛都有可能不再是真 谛。”[3]

量化投资也不是黑箱。

量化投资方法之所以被冠以“黑箱作业”主 要出于三个原因：其一，量化投资基金都非常 注意保密，那些赚钱的“模型”就是它们的命根 子，是不可以说的秘密；其二，很多人都认为 所有的量化投资公司都采用非常复杂的数学公 式来进行投资，是常人难以理解的“黑箱”；其 三，相当一部分人认为，量化投资预测金融价 格走势的行为和使用占星术预测个人的运程很 类似，是毫无科学依据的、遮人眼目的黑箱。

量化投资只是利用计算机技术并采用模型 去践行投资理念，进行投资决策和交易的过 程。计算机技术只是延伸了人脑的局限，使一 些海量数据运行、计算、处理成为可能，在客 观估计和辨别资产未来收益率的基础上捕捉市 场的大概率成功的投资机会。而且所有模型都 是建立在投资者的投资思想上，量化投资模型 只是一种方法，是能够实现投资者投资理念的 一种方法。投资理念是量化投资的灵魂。只有 建立在正确的投资理念基础上，将其优化验 证，然后形成模型，并且不断地根据投资理念 的变化、市场状况的变化对模型进行修正、改 善和优化，才能焕发量化模型的威力。

因此，量化投资不是神话，也不是黑箱， 更不是遥不可及的东西。只要拥有投资理念和 掌握模型开发技术的投资者都可以运用计算机 技术进行量化投资策略的开发和研究。

三、量化投资：从西蒙斯到阿斯 内斯 在量化投资近四十多年的投资实践中，出 现了一批又一批实现财富梦想的量化投资大 师，他们的量化投资经验无疑值得借鉴，他们 也赚到了常人无法想象的财富。其中最具有典 型性和代表性的包括詹姆斯·西蒙斯，肯·格里芬 [4]，克里夫·阿斯内斯[5]等，他们在量化投资领 域的创新与实践从不同的维度增进我们对量化 投资的理解和认识。

对模型的重视。模型是量化投资的核心， 也是承载和实现量化理念的关键载体。那些成 功的量化投资大师正是依靠其开发的模型，创 造了一个又一个量化投资的神话。格里芬不关 心股票的基本面或内在价值，而是关心价格的 波动，并通过大量信息以及各种数学模型来分 析交易心态，以期从中寻找机会。在AQR资本 管理公司的投资实践中，阿斯内斯把价值投资 与趋势投资结合起来，开发价值与趋势结合的 投资策略模型，根据对市场的综合判断进行超 配和低配。实践证明，在很长一段时间里，价 值与趋势结合策略给AQR带来了超过一半的利 润。而且对于成功的量化投资来说，量化模型 的不断修正也是非常重要的。大奖章基金根据 强力计算机所扑捉到的复杂市场信号对自己的 模型不断地进行修正，其调整的频繁程度远远 高于一般的量化基金。

建立由科学家组成的投资团队。西蒙斯认 为，对于科学家来说，如果让他们来研究市 场，一定基于市场事实出发，而不是基于某种 理论来预先规定市场应该是什么样的。因此科 学家也更可能发现市场的无效之处，在此基础 上形成交易策略。基于此，西蒙斯建立了一支 由数学、物理学、统计学、密码破译、语音识 别等领域科学家组成的投资团队。而正是这样 的投资团队，为西蒙斯的大奖章基金带来源源 不断的利润，创造一个又一个投资神话。同 样，在格里芬创立的城堡投资集团，最核心的 部门数量研究部，由大量数学家、物理学家、 投资分析师和高级计算机科研人员开发数学模 型，寻求利用自己开发的数量和数值分析技巧 为投资指路，为交易员提供指支持。

交易资产的流动性。交易资产的流动性不 仅影响量化策略的执行与终止，还通过交易成 本影响量化策略的效果。因此，交易资产的流 动性是量化投资的各种数学模型必须要考虑的 重要因素。LTCM的垮台很大程度上是所交易资 产的流动性不足引起的。西蒙斯非常重视所交 易资产的流动性，他很少交易衍生产品，主要 交易基础资产。在西蒙斯看来，一方面基础资 产具有更强的市场流动性，另一方面，基础资 产的价格更有可能出现规律性如趋势、模式 等，更适合量化投资。

高频交易。西蒙斯意识到，依统计的角 度，预测明日或者数小时之内走势的能力要远 远强于预测一周或两周。因此，高频交易成为 其制胜法宝。而且，大奖章基金在多个交易市 场进行数据挖掘、发现交易机会就会进行瞬间 交易，因此具有很强的灵活性，可以在不同市 场间来回切换。另一方面，其交易遵循“壁虎式 投资法”[6]，用西蒙斯的话说，交易“要像壁虎 一样，平时趴在墙上一动不动，蚊子一旦出现 就迅速将其吃掉，然后恢复平静，等待下一个 机会。”

风险控制。格里芬的城堡投资集团对投资 组合实施严格的风险管理，其风险管理人员每 天模拟投资组合在不同危机环境下的变化情况 ——亚洲金融危机卷土重来或者是“9·11”事件重 演，当模拟状况下的投资损失超过可以容忍的 限度，他们就会调整投资组合。另外，城堡投 资集团将管理资本的30％作为流动资金，一方 面是为在市场波动时抓住投资机会，另一方面 也是出于风险管理的考虑。西蒙斯也充分肯定 风险管理的重要性，他强调“我们的方式和 LTCM[7]完全不同。文艺复兴科技没有、也不 需要那么高的杠杆比例，在操作时从来没有任 何先入为主的概念，而是只寻找那些可以复制 的微小获利瞬间，我们绝不能以‘市场终将恢复 正常’作为赌注投入资金。”

多样化策略。在量化投资领域，涉及多个 市场的、多样化的交易策略可以为投资提供更 高的安全边际，对此，阿斯内斯亦深信不疑。 通过广泛和深入的研究，阿斯内斯的AQR可以 设计出不同的模型和基金产品来满足不同客户 的需求。AQR通过不同的交易策略管理着65只 不同的基金，如绝对回报基金、变量基金、全 球风险溢价基金等等，交易着各种资产，从波 兰货币到日本债券，从原油、黄金到小麦。

从海外量化投资大师的经验分析，我们可 以清晰地导出一条理解和认识量化投资的主 线。量化模型是量化投资的核心，是实现投资 理念的关键载体。由科学家组成的投资团队是 量化模型开发的关键，代表了量化投资运用所 需的技术。高频交易与多样化策略代表着量化 投资的两个重要特征。交易资产的流动性是量 化投资所必须考虑的重要事项。而风险控制则 是量化模型的重要优势，也是影响量化投资成 败的关键。

[1]计算机能够主导金融类产品在百分或千 分之一秒之内自动完成大量买单和卖单。

[2]资料来源：HTTP://WWW.FORBESCHINA.COM/

[3]（美）斯科特·帕特森著，卢开济译， 《宽客》，沈阳万卷出版公司，2011年6月， 第106页

[4]量化投资的神奇小子——肯·格里芬创立 城堡投资集团（Citadel Investment Group）并 将其打造成为全球最大且最成功的对冲基金之 一，管理着约130亿美元的资产。2008年前， 城堡投资集团只有一年出现过亏损，年平均回 报率高达30%，超出市场平均水平20%；尽管 在2008年遭遇巨大损失，但在2009年就很快收 复失地。

[5]1998年，克里夫·阿斯内斯——“有效市场 假说”（efficient market hypothesis，EMH）提 出者尤金·法玛的得意门生——与合伙人共同创 办创建了AQR资本管理公司。在不到十年的时 间里AQR管理的资产就从10亿美元增长到391 亿美元，在很长的一段时间里被认为是华尔街 表现最突出的量化对冲基金之一。

[6]“壁虎式投资法”是指在投资时通过捕捉 市场出现的大量异常瞬间微利机会，发现交易 机会就会马上行动，依靠在短期内完成大量交 易来获利。

[7]由于LTCM借助电脑模型分析常人难于 发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微 小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则 回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很 高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才 能提高权益资本回报率。LTCM从投资者筹得 43亿美元资本，却拥有1250亿美元的资产，如 果将金融衍生产品包括在内的话，这一数值达 到12500亿美元之巨，杠杆比率接近惊人的300 倍。