7月11日，在美联储削减量化宽松（QE）预期降温，以及疲弱的进出口数据刺激市场对政府出台新一轮刺激措施的预期升温，国内外大宗工业品强势反弹，而农产品受影响有限。然而，我们认为，政策预期的变化不足以导致大宗商品转势。在结构调整和高层强调改革，以及刺激措施带来的负面影响难以估计等因素制约下，国内政策难以逆转。

而对于美联储而言，削减QE最多是提前的预期落空，年底退出的趋势不变。对于大宗商品而言，中国经济增速的长周期的放缓，中国需求支撑减弱，熊市周期不会逆转，建议工业品短期规避预期变化带来的报复性反弹的冲击，中线等待机会抛空。

政策预期戏剧性转变

首先，美联储会议纪要给市场对美联储提前削减QE的预期降温，从而原本处于去金融化的大宗商品，特别是工业品提供新的金融属性的支持。7月10日，美联储会议纪要显示，美联储官员在何时应开始缩减购债规模上的分歧比贝南克当时所暗示的更大，这也使得前期市场预期美联储提前在9月份削减QE的预期出现降温，从而美元兑其他货币大幅下滑，而美国股市和大宗商品全面飙升。伯南克在“百年美联储”上演讲表示，“在可预见的未来都需要高度宽松的货币政策”，还表示，6.5%的失业率门槛不会触发加息，即便失业率达到这一门槛，美联储仍可能维持低利率时间；失业率很可能低估了美国就业市场的疲软程度，这意味着美联储再度通过讲话来调控市场的预期。

其次，中国近期公布的物价指数和进出口数据，以及李克强总理在7月9日的讲话中，市场对中国可能出台温和刺激政策的预期升温。6月份消费者物价指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）的“剪刀差”扩张按照常理来讲，意味着企业利润的上升，但是实际情况是在工业部门产能过剩，下游消费疲弱，劳动力和财务成本上升之际，这意味着中国经济依旧疲弱。6月份进出口数据双双下降超出市场预期，也对中国经济硬着陆担忧升温。李克强总理在7月9日表示，宏观调控要让经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，物价涨幅等不超出“上限”，市场解读为调控的方向已经有了微调，很可能出台温和的刺激政策，由此昨日股市有色、煤炭等权重板块暴涨，大宗商品价格也受到提振。

政策逆转可能性较低

从海外市场来看，尽管美联储会议纪要显示，大约半数的委员指出在今年晚些时候结束资产购买计划可能是合适的。伯南克将于2014年离任，美联储内部鸽派力量或再度受到削弱。此外，近期国际原油飙升，这可能刺激美国能源成本上升，助推CPI加快上涨，而美国劳动人口参与率上升，就业市场好转，这意味着美联储在年底削减QE的可能性依旧很大，只不过当前一些数据干扰了美联储一些委员的短期判断。

从国内看，新一轮刺激可能依旧较小。从官方的讲话中，处处都有政府放手的影子。就发展而言，只要经济增速没有出现滑出“下限”的趋势，政府仍更倾向于通过改革而非短期刺激来获取经济增长的动力。而市场把棚户区改造、城市基础设施建设和促进消费作为新一轮刺激是不科学的，这措施只不过是新型城镇化和经济转型的一部分内容而已。此外，从CPI、PPI、中国社会融资规模、信贷利率和银子银行来看，中国如果出台新一轮刺激可能会对产能调整、结构调整和改革带来负面影响，甚至可能出现滞胀风险。

微观供需结构依旧偏弱

尽管宏观环境是大宗商品走势的关键的决定因素，但是微观供需结构也会反过来影响宏观环境。从微观结构来看，工业部门遭遇产能过剩、去库存，终端需求疲弱，劳动力和财务成本上升等问题困扰。部分行业减产，但力度不足，地产泡沫和地方债务问题突出，这都制约了基建项目的推进，从而进一步降低对相关产业的拉动作用。