股指期货主力8月合约在多日上攻2350关口无效后转头向下，最终在周五跌破2200关口。至此，自上周三开始的反弹攻势终于告一段落。

“7.5”并不是下限，反弹逻辑无疾而终

回顾本轮的反弹，金融地产等权重股票是反弹的主力 ，这与去年年底的那波大涨走势类似，不同的是这轮反弹的逻辑是建立在管理层关于经济下限的表态而产生的预期之上的。

7月9日，李克强总理在广西考察工作时首度明确“上下限”的概念。即宏观调控要使经济运行于合理区间，经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，物价涨幅等不超出“上限”。在当前经济增长不利，市场普遍悲观的情况下，这样的表述被解读为管理层在调结构的前提下，在未来GDP继续下滑的可能性下，为保下限将出台救市政策。但实际上，官方并没有公布实质性的利好措施，只是再次明确“下限”就是稳增长、保就业，“上限”就是防范通货膨胀。从本周一公布的GDP数据看，二季度GDP增长速度为7.6%，上半年为7.5%，依旧在年初的目标范围内。而财政部长楼继伟在“美中战略与经济对话新闻发布会”上称，中国GDP就算只有6.5%也不是一个很大的问题，再结合从十八大及年初高层关于GDP不是最重要的指标的论调，市场很快发现此前反弹的逻辑并不正确。

伯南“鸽”观点不变，未来外围影响有限

如果说本周国内市场关注的是GDP是否能保住下限，那么本周国外市场最关心的是美联储主席伯南克在参众两院关于货币政策的证词(伯南克上次关于QE退出时机的讲话令国内股票市场大跌)。本周，伯南克在议会上的作证重新巩固了其上周的鸽派观点，即很难判断是否在9月削减QE规模，主要看就业数据；但加息可能更为久远，主要关注通胀情况。

其实，美国经济的复苏是板上钉钉的事情，而伯南克的讲话则相对克制和谨慎，其用各种隐喻与暗喻尽最大可能地管理全世界投资者的预期，防止资金过早回流美国，推高美国通胀水平，阻碍美国经济复苏。从他的表述内容看，其继承了从格林斯潘表达故意含糊不清的衣钵。鉴于这是他最后的一次国会作证，而8月份美联储也没有安排相关公开讲话和答记者问，因此相信在9月19日伯南克下次讲话前，市场不会产生太多的动荡，对国内的影响将微乎其微。

期指合约换月，期现深度贴水依旧

在消除外围影响的情况下，国内市场将重新回到以自身基本面为主导的行情中。从沪深300指数以及股指期货的相对价格看，自6月底暴跌后出现的期指对于沪深300指数现货大幅贴水的情况，在期现套利的作用下，IF1307合约贴水从上周开始逐渐变小，并于本周完全缓慢转化为升水，由于该合约周五交割，因此趋于收敛也是合理的现象。但是，从未来的主力合约IF1308合约的走势看，基差再次扩大至40点以上。这不禁令人对大盘后面的走势产生了些许担忧。期货价格隐约地反映出市场资金对于后市的担忧。

但另一方面，如此大的基差也给投资者带来更多低风险乃至无风险的套利机会。差不多就在一个月前，IF1307合约对于股指期货出现了最大50点的贴水，投资者完全可以通过买入股指期货，同时融券沪深300指数ETF基金做空，进行无风险套利。

以7月4日进行操作，并于7月11日获利了结为例，下表计算了在短短7天(实际5个交易日里)收益达到1%以上。而对于拥有大量股票的机构投资者来说，其融券成本更低，因此相对收益更高。当然这其中惟一需要担心的是ETF基金对于沪深300指数的跟踪误差，如果误差过大，可能在收益上会打一定的折扣。从基金公布的历史数据看，最大误差基本在千分之5左右，因此影响并不大。

综上所述，笔者认为股指期货后市依旧不容乐观，既然反弹的逻辑被证明是错误的，那么沪深300指数可能还会回到之前的低点2100附近，这一点也被股指期货高达40点以上的贴水所证明。而出现如此巨大的贴水，并非什么坏事，投资者完全可以等待时机，寻找合理的反向套利机会，赚取额外的alpha收益。