7月份以来沪铜再度自低位展开反弹，目前徘徊在5万出头一线。从宏观面看，铜价长期面临美元流动性削减风险，短期受改革红利支撑；从基本面看，铜价长期估值偏高但短期均衡，缺乏下行驱动力，后市将继续振荡，不排除有反弹空间。笔者认为，中短期内非做空良机，做多也应谨慎。

宏观风险来自两方面

从长周期来看，目前铜市场面临的外部宏观风险来自两方面：一是美国经济复苏呈现加快迹象，美元流动性紧缩周期显现，资金回流美国；二是“安倍经济学”宽松到了极致，可能致使日债进入高波动状态，加之欧盟陷入深度衰退，将进一步影响中国出口环境。最近美债收益率的上升，以及通胀指数国债(TIPS)收益率利差的显著回落，均表明资金流入美国且美国通胀得到有效控制，体现了美国经济复苏稳健；而中国贸易顺差及出口同比走低，也已经反映了出口形势更加恶劣。此时只与美元挂钩的人民币，处于面临最强货币却又不敢贬值的尴尬局面。为此中国政府频出简政放权，加强改革红利，快步促进市场利率化，为人民币国际化铺平道路。这个过程需要平衡国内资产泡沫破灭以及产业结构转型，掌握快慢节奏，实现历史上从未有过的无崩溃转型，也即“克强经济学”是“有底限”的转型。“有底限+基建投资”，刚冷却的“新城镇化”概念，以及国债期货即将上市，均体现了改革红利，短期释放积极信号。中国政府仍有“宏观调控”牌，但全球一盘棋已经到了最后阶段，稍有不慎即可能全盘皆输。

铜市淡季不淡

从基本面看，铜市淡季不淡。长协TC加工费在75美元/吨，年度维持升势；铜矿供应能满足庞大的冶炼产能，过剩局面未来三、五年将逐步加剧，现货加工费在75—80美元/吨，紧贴长协。铜矿供应充裕，体现在中国铜精矿进口大幅上升，1—5月铜精矿进口量达380万吨。冶炼环节副产品硫酸价格290—410元/吨不等，今年逐渐走低。废铜价格稍显坚挺，但精铜供应充裕使得国内现货市场并未出现结构性紧缺，佛山1#光亮线与精铜价差3835元/吨已经明显走高。从铜材溢价来看，宁波T2无氧杆溢价1015元/吨，广州T2无氧杆溢价1150元/吨；深圳紫铜管溢价5750元/吨，略增。短期内铜冶炼加工环节的利润水平稳定和相对均衡，尽管长期估值将受逐渐过剩打压。

国内消费淡季不淡，库存压力下降，市场结构趋强。沪铜现货升水攀升至220—400元/吨；LME升贴水脱离-30美元/吨理论贴水状态，升至-16美元/吨。保税区溢价180美元/吨，偏高；跨市进口套利亏损3%以上，呈现外强内弱格局。SHFE和LME铜库存拐头削减，SHFE仅16.7万吨，LME63.8万吨且注销库存比52%；国内库存消费比逐渐走低，约为0.44，在历史均值之下。从期现结构来看，LME维持contango而沪铜为凹函数，且沪铜远期走强明显，体现为短期趋强信号。

技术上，从日线图来看，期铜在MA20和MA60之间连续徘徊，而MACD底部金叉以及均线逐渐多头发散，体现出价格继续上扬的信号；周线图来看，期铜突破前期下行轨道，MACD即将金叉，收敛三角形也体现出偏强迹象。

从长期估值来看，铜价仍远高于矿产成本，这是期铜易被空头狙击的主因；但短期内产业链利润相对均衡。考虑到库存压力减小，现货需求淡季不淡，市场结构趋强，技术信号不弱等驱动因素，笔者认为短期内铜下行动力不足，做多应谨慎，观望为主。