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邓海清胡玉峰:国债期货上市对债券市场的影响

首先，国债期货上市将丰富国债市场参与者的风险管理和盈利手段。

体现在发行阶段：国债期货推出后，财政部作为国债发行方，可以根据国债期货走势选择合适的时机进行国债招投标和发行工作；而承销商如果担心承销期间利率上行，可以做空国债期货，对冲利率风险。

体现在二级市场：国债期货推出后，债券市场机构投资者交易模式将大大增加。现有国债市场主要的交易方式有现券买卖、债券远期、回购等。国债期货推出后，可行的交易方式包括单边交易、基差交易、跨期价差交易、套期保值和动态久期调整等。其中，单边交易能够表达机构投资者对国债收益率的看法；基差交易、跨期价差交易能满足机构投资者的套利和投资需求；套期保值、动态久期调整则为债券组合经理提供不可多得的风险控制和管理方法。

第二，国债期货上市将带动国债现货与回购市场的发展。主要的表现将是现货流动性的提高、现货收益率曲线中间段变低、变平以及买断式回购市场的大发展等。

国债期货的推出可以从多个渠道提升现货国债市场的流动性。对于现券做市商来说，由于有了风险对冲工具，预计它们的报价将更为积极；二级市场投资者期现套利策略的大量使用也将带动国债现货交易量大增；另外，国债期货标的为一篮子债券，期货空头可能选择流动性差的旧券进行交割，从而提升市场整体的流动性。另一方面，国债期货横跨银行间和交易所两大市场，交割实行跨市场转托管制度。一旦一个市场出现定价不合理，就有可能引发投资者进行套利，从而促进两个交易场所的融合。

国债期货推出对现货收益率曲线中间段（4-7年）的影响需要考虑两点，一是国债期货可交割券为4-7年期国债，之前没有配置该期限内国债的市场参与者为了参与国债期货市场，防止被多头逼空，大概率会加大对该期限内国债的配置力度。二是预计财政部将适时调整4-7年期国债供给，以更好地满足市场参与者需求。另外，目前国债收益率整体超过3%，长久期国债更有可能成为CTD券，市场参与者对7年期国债的追逐亦有可能拉平中间段的收益率曲线。

国债期货推出或将推动国内买断式回购市场的大发展。从国际经验来看，国债现货市场、期货市场之间的有效联动依赖于回购市场的正常运转。目前我国质押式回购市场已经非常发达，买断式回购市场却一直不活跃。国债期货推出使得买断式回购融券卖空功能有了用武之地，如果国债现货市场价格持续偏高，投资者可能借用买断式回购和国债期货实现基差套利。

第三，国债期货上市将推动我国利率市场化进程，有助于为国内固定收益市场构建出一条更为坚实合理的基准利率曲线。一般来说，利率市场化由总量控制到价格调整的过程中，固定收益市场需要构建出一条基准利率曲线，不同期限、类型的固定收益产品以此为基准。我国的现状是存款利率仍未放开，市场利率与管制利率并行。市场利率方面，短端基准利率已现雏形；长期国债利率虽然已经实现市场化定价，但是却无法成为基准利率。国债期货推出之后，将加速利率市场化进程并有望解决这一问题。

第四，国债期货上市将有助于推动人民币国际化进程。证监会7月12日公布，QFII额度增加至1500亿美元，RQFII试点在新加坡、伦敦等地进一步拓展。预计国外机构投资者投资国内国债市场的积极性和规模将大大提高，人民币国际化会显著受益。

责任编辑：翁建平

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