自6月27日贵金属完成上一轮的下跌趋势后，进入反弹周期，伦敦金总体走势持续较伦敦银强，在7月23日触及60日均线及布林通道上限后持续高位震荡，目前正表现上涨乏力。伦敦银则持续表现弱势，虽然有所反弹，但幅度较小，并持续受压于20点位置，虽然一度突破该压力位，但从7月25号开始持续回落测试20点位置，并在29号周一开盘在该点下方。

技术分析

从图形上看，黄金白银的走势互为参照，当前伦敦银头部并不明显，但是从各项技术指标来看，RSI、MACD以及KDJ都显示空头信号出现，从小时K线图上看，当前伦敦银走势开始有所突破前期上涨趋势的支撑线，或在短期明确形成头部开始下跌走势。另一方面，从成交及持仓量上看，26号夜间沪银的成交量与持仓量开始从低位增加，在价格下跌的情况下，或预示未来空头集结。

从伦敦金来看，黄金价格持续受压于60日均线，虽然伦敦金近期表现强势，但是从2013年2月6号开始的下跌趋势中，为首次触碰60日均线，虽然可能预示未来空头趋势将竭，但目前空头仍然处于强势位置，而伦敦金的技术指标与伦敦银一样，具有相同的方向指引。但是由于目前伦敦金价格仍然维持在高位震荡，一旦头部形成，完成在技术对触碰60日均线的调整的需求，将明确重新向下的走势，并有一定可能突破前期低位。

联储政策

从消息面来看，贵金属受到的最重要的影响来自美联储的官员所发表的言论。从7月份的伯南克讲话来看，总结应当说是非常模糊的，无论是从美联储的议息纪要的发言还是在经济证词上的发言，较此前讲话有相比较，缺乏像此前的强调美国QE转变的时间节点。但是伯南克并未传达出任何否认此前的QE政策的时间表的观点。 伯南克此前表示表示，美联储将在2013年年内稍晚时候开始缩减量化规模，当前的量化规模通过购入债券向市场融入850亿美元/月，而至2014年中，美联储将完全退出量化政策。从4月份以来美联储鹰派官员对量化宽松货币政策的结束声音越来越多。

政策分析

美国10年期长期债券收益率自从2012年以来便出现负值，至去年9月收益率一度创下历史低位的-0.75%，而在伯南克新闻发表会宣布退出量化宽松政策后，美国10年期长期债券的收益率开始快速攀升，从负值升值当前2%的上方。联储各个官员一度表示市场对量化政策的改变有过激的反应。总体由于市场担忧随着QE的结束，流动性随之减弱，对于债券市场因此出现抛售的现象。从债券市场上的表现上看，由于美元市场的流动性随着QE政策的削减而减弱，将普遍影响到大众商品市场及长期收益及流动性相对较低的市场，而全球范围内随美元流动性减弱，美元需求将不断增强，导致美元汇率不断上涨。但是随后伯南克在7月议息纪要及经济证词上的讲话表现非常模糊，美国债券收益率有所回落，总体上涨趋势得到遏制，

从美元指数来看，自5月中旬开始回落，美元指数受美国经济数据表现参差不齐影响，大幅回落至80点上方，最低报80.498，随QE政策退出消息公布，美元快速回升至前期平台位置附近。但由于受欧元区第二季度的数据表现转好影响，欧元上涨打压美元，导致再次回落。从均线系统上看，美元指数成功站稳年线上方，技术上明确美元的长期涨势，但是从中短期来看，美元波幅扩大，受消息影响明显。从美国政策的时间点上看，也有足够的政策时间表对此支持。除在来年退出QE以外，美联储计划在2015年，既是后年将重新加息，无疑是对美元上涨进一步支持。

美国QE政策有两项重要的经济指标作为政策的目标，失业率达到6.5%及以下及物价指数维持在2.5%。从美国非农就业数据来分析，美国非农新增就业人数自从2010年10月以来持续增长，虽然期间有所波动，但未出现负增长，总体显现出美国经济平稳复苏的状况，但另一方面，美国的自从2008年以来因为次贷危机所带来的就业人数增长减少的量未被市场抚平，从2008年的非农新增就业人数的累加上可以看出，目前市场仍然有将近310万人的就业缺口。该数字与官方公布每周的续请失业金人数相符，约为308万人(2013年3月30日数据)，自从2010年持续增长的平均速度来推算，为平均每月增长16.6万人，则消化该310万人的就业缺口将仍需要18至19个月的时间，既是预计将到2014年年底。而另一方面，从2010年10月美国的失业率9.5%已经下降至2013年3月的7.6%，下降1.9%，平均每月下降0.06%，据此推算，则达成美联储设定的目标6.5%亦需要18个月的时间来推进。

从以上关于美国就业状况进行线性推算，在年底前结束量化宽松政策的时间确实属于过早，但是若是考虑到经济复苏稳定时，将市场自行不断推动需求，则实际增长并非线性的，而是略优于线性增长，因此对于推算时间应该有所提前，则对于鹰派提出在年底结束量化政策于推算结果之间的简单折衷应为12个月，既是2014年年中。所以相对来说伯南克计划退出量化宽松政策的计划是与数据较为相配合的。

而从美联储的另一个目标来考虑美国的量化政策(QE)，既是控制CPI维持在2.5%以下。从历史上美国CPI与核心CPI的变化状况来看，美国CPI的波动远较核心CPI波动要大，其中美国核心CPI剔除原油价格对CPI的影响。美国量化政策从2008年11月开始实施，称为QE1，从图四中可以看出，QE在实施将近半年后开始刺激CPI回升，但是核心CPI仍然处于下降趋势，QE1在2010年4月结束，使得CPI处于相对稳定及较低水平。而QE2则在同年的11月启动，使得CPI指数迅速上升，而在QE2结束时，既是2011年4月，CPI将近4%，不久后开始回落，而核心CPI约为1.5%，随后持续上涨，一度接近2.5%。2012年9月，QE3启动，随后在同年12月推出QE4，作为QE3的延续，而同期CPI与核心CPI的表现趋向稳定于2%，至2013年1月CPI指数有所抬头。至5月份，美国核心CPI再次上涨至1.7%，扭转前期数月的回落。

从以上数据可以看出，美联储实施的量化政策本身是对CPI最大的影响因素，特别值得注意的是在QE2结束以后，CPI指数并未随之开始下降，市场之后经历了将近一年半的时间以回落至2%的水平，充分表现出量化宽松政策存 在对CPI后续持续作用，既是虽然量化政策停止了，不再为CPI的上涨提供动力，而CPI自身仍将维持减速上涨情况。从QE2造成大幅的通胀上涨状况是美联储所不愿见到的，因此美联储的决策中明确的规定了2.5%这一控制目标。而综合当前的CPI指数，自从QE3启动以来，核心CPI持续停留在2%附近，随着CPI开始再次抬头，美联储对通胀的担忧，特别是对量化宽松这种激进的货币政策的所带来未知的影响，很可能更是使得美联储不得不考虑是否应当适时的前结束政策，即使以较慢的经济复苏为代价来确保经济的稳定。关于这一点，从美联储设定的通胀目标接近美国从1995年至今以来的平均CPI 2.46%(核心CPI为2.15%)的水平，可以认为较为保守和谨慎的。因此，若从通胀因素的角度考虑，在年内提前结束量化宽松政策亦是合理的，以减少未来通胀因为量化政策带来的上涨，同时应当预估未来经济复苏加快时通胀随之增强的风险。

政策综述与市场总结

因此，随着美联储的量化政策结束，美元的通胀水平将被稳定下来，从而对贵金属的抗通胀需求起到了明显的打压作用，此外随着美国经济的好转，美元稳定使得贵金属的抗风险需求亦将被削弱，在这两大需求的衰退之下，贵金属难免下挫趋势。此外更加凯恩斯的流动性偏好理论亦可以推出贵金属价格下跌的趋势，由于在经济状况好转的时候，投资者将跟愿意持有流动性高的资产以方便追求投资回报，例如股票、债券及货币，而相对这些资产，贵金属的流动性及回报率在经济好转的环境中远不能及，因此亦将导致贵金属的需求减少进而导致价格下跌。

除了贵金属市场出于对于美联储的量化政策结束的忧虑以外，市场仍应当注意到以下的重要风险因素，其中最主要的来自于欧洲区的经济状况未能明朗，虽然2013年第二季度的欧洲经济有所向好，如果欧洲经济重新衰退并波及至世界范围，则将使得贵金属价格重新反弹，否则将如塞浦路斯一样作为小范围的冲击拖累欧元提升美元，反而对贵金属价格造成压力。而欧洲各国的政治不稳定亦是欧洲区风险因素之一，如葡萄牙政局的不稳定。此外对贵金属的价格形成支撑还有各国是否会随日本之后开始竞争性货币贬值，从而导致全球货币泛滥。

当前事件影响

从当周的消息及事件发展来看，有ADP就业数据、ISM制造业指数、伯南克货币政策讲话，以及周五的非农就业数据。从当前的ADP数据的预期来看，市场信心较高，此外ISM制造业指数预期也较高，为52.2。非农就业数据预期为18.5万人。从过往一个月的联储制造业指数来看，制造业虽然受美国财政支出削减拖累有所回落，但7月总体表现回升，因此目前拖累非农就业数据构成的制造业就业情况可能有所改善，而在其他行业状况续上月未变的情况下，非农可能继续向好。

而另一方面对于伯南克本次的货币政策讲话内容市场预期或对9月的量化宽松政策的削减做出部分提示或引导。因此对美元不排除重复上一轮V型反弹。

操作建议

建议做空白银，由于总体白银表现弱于黄金，保证金需求小于黄金。从伦敦金及伦敦银的比价关系来看，支持目前金强银弱的状况。

白银1312，空头

入场价位：4000点下方，

止损位置：4140点

目标价位：3710点，有可能击穿

盈亏比：2.07：1

对于主动的投资者可以在周三ADP就业数据公布以前建立大部分空头(例如60%的计划投入总额)，在ADP公布之后根据数据状况决定是否追加投资。

对于稳健型投资者可以在ADP数据公布之后决定是否承受伯南克讲话的风险而部分入场。如果伯南克讲话继续模糊，则可以在周五非农之前寻求高位入场。

如果各项数据都表现不理想且不利于美国经济，或有明显的消息表示联储将继续量化政策，则可以考虑提前止损离场。

广州期货研究部