2010年4月上市的沪深300指数期货带动了我国期货市场快速发展，市场规模、产品结构、投资者结构等都发生了深刻变化。作为金融期货三大分支之一利率类期货的重要载体，我国国债期货上市的分量不亚于沪深300指数期货。期货市场对未来的进一步发展壮大充满了憧憬。国债期货这块“蛋糕”诱人，但是要分享这块“蛋糕”也并非那么轻松。

初期增量资金100亿—300亿

从全球范围看，金融期货占据了期货市场成交量的八成以上。根据美国期货业协会2011年年报数据，利率类期货成交量在全球期货市场占比14%，而国债期货在利率类期货中的比重达51.3%。以上市三年多的沪深300指数期货为例，2013年一季度，其成交额占全国市场的49%。沪深300指数期货上市以来的平稳运行和健康发展，让市场对国债期货充满了信心，对其上市后所带来的增量资金也充满了期待。

初期增量资金100亿—300亿元

但是，作为“发展中”的期货市场，我国国债期货上市究竟能带来多少增量资金？市场活跃度如何？这都是市场最为关心的一个现实问题。

“国债期货上市后将给期货市场带来不俗的增量资金，但这些资金不会一蹴而就进来。其进入的规模和速度取决于投资者和相关机构对利率风险管理工具的认识过程，以及我国利率市场化的进程。机构对国债期货认识越充分，其入场操作的资金量就越大；利率市场化越充分，利率波动越明显，入场的资金量也就越大。”中证期货金融期货研究员赖科对期货日报记者说。

“如果全部持有国债的金融机构利用期货市场规避风险，那将会给期货市场带来1200亿元的增量资金。当然，这只是乐观的理想状态下的理论估算值，从现实情况看，这个量可能会大打折扣。”北京中期研究院院长王骏粗略估算了一下。

“刚开始进场参与国债期货交易的更多还是国债交易账户，这部分占比较小，因为利率产品中有相当一部分进入了机构投资者特别是银行的投资账户。若按照5%的比例计算的话，交易账户中国债现券规模大概在3500亿元，再考虑期限结构分布，可能会有2000亿元以上规模的国债现券有套保要求。按照5%（交易所2%，期货公司3%）的保证金比例计算，国债套保需求有望带来100亿元的保证金规模。”赖科分析说。

“按照可供交割券的数量16000亿元计算，假设其中3%—5%介入期货市场进行风险管理，仓位比例按40%算，那么仅保值需求就可以给整个市场带来60亿—100亿元的增量资金。”东海期货副总经理邱海翔这样预期。考虑当前利率市场化进程的加快，银行等金融机构运用国债期货进行风险管理的意愿日趋强烈，邱海翔认为，国债期货保值需求所带来的增量资金很可能要高于以上预期。若再加上投机需求带来的增量资金，他估计国债期货平稳运行后可以给期货市场带来至少200亿元以上的增量资金。

从上面的测算看，初期的国债期货可能会带来100亿—300亿元的增量资金，具体能带来多少资金还与市场运行状况、投资者认知过程、利率市场化进程有关。

另外，按照目前的进度，银行参与国债期货的路径并没有定论，这决定了国债期货上市初期，银行可能会缺位，那么初期的市场资金可能会大打折扣，应该是以个人投资者、券商、基金为主。

无需担心市场的流动性

但有一点可以肯定，稳起步、长期培育、逐步发展的思路决定了国债期货上市初期不会带来太多增量资金和市场交易量。国债期货技术门槛较高，专业性强，参与者的范围也没有股指期货广泛，而且日内波动相对平缓，可能会对投机者没什么吸引力。那么，国债期货上市后会不会出现流动性不足的问题呢？

事实上，股指期货上市之前，由于“门槛”较高，市场也曾有过这样的担忧。但是，股指期货的高门槛、严管理并没有影响到市场的流动性。市场人士认为，股指期货的良好运行、稳步发展，说明有市场需求的期货品种是不存在流动性问题的，而国债期货正是我国利率市场化背景下市场需求迫切的品种，因此不必担心其流动性问题。

“国债期货具有标准化合约、T+0交易、杠杆特征和手续费低等突出优势，其参与主体也全面覆盖了银行、保险（放心保）、券商等金融机构以及一般企业和个人投资者，而且交易杠杆乘数较高，更容易吸引投资者参与，因此其上市后的流动性应该会比较充裕。”邱海翔表示。

目前，国债期货仿真交易的持仓量在20万手以上，日成交量在5万手左右。从持仓变化看，今年4月份后持仓缓慢增加，从10万多手增加到6月份的14万手。6月中旬以来，持仓迅速超过20万手。参与仿真交易的投资者不在少数，券商、银行、基金、保险等国债主要持有者也积极参与其中，不少投资者已经开始“厉兵秣马”了。

“特结”暂无望银行难以绕开期货公司通道

尽管中金所金字塔形的多元化、多层次结算会员制度，已经为银行成为特别结算会员做了制度上的准备，在去年国债期货准备工作启动时银行作为特别结算会员的呼声再次高涨，但始终都是“雷声大雨点小”。

工商银行机构部期货处处长杨智勇在一次期货业务研讨会表示，商业银行非常渴望以特别结算会员的身份直接参与期货市场，但在相关制度设计方面还需要有所创新，要有一个能有效控制银行风险的手段。

中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇认为，银行资金实力及风险管理能力都很强，而且国债现货的持有量大，理论上银行应当成为国债期货的特别结算会员，但是不确定性因素在于我国分业监管的金融体制。

一位在国内商业银行负责期货业务的工作人员告诉记者，从目前看，银行成为特别结算会员可能基本“没戏”，银行参与国债期货交易很可能要走期货公司的通道。另外一家商业银行期货业务负责人表示，银行参与国债期货的方式，目前仍在讨论中，是一个博弈的过程，暂时没有定论。

从记者了解到的情况看，国有银行以及商业银行参与的路径可能会不一样。国有银行可能会以交易会员身份直接交易（中金所会员管理办法细则修订征求意见稿中，已经为银行成为会员交易留下了空间），至于结算，可能会有创新的安排，而其他商业银行可能会走期货公司通道。

目前看，国债期货上市初期，一些银行的国债期货交易可能仍要走期货公司通道。而且从分仓的角度考虑，即便是国有银行走自己的交易通道，那么也存在分仓的可能，期货公司并非不能分享国有银行这块“蛋糕”。

但是，银行借助期货公司通道参与国债期货交易，期货公司注册资本能不能承受是一个问题。对此，业内人士并不担忧。

中证期货董事长袁小文认为，银行和保险公司持有国债现货量大，国债期货的交易需求量亦较大，出于分散交易风险的考虑，银行和保险公司将会向数家期货公司分仓，分仓的比例则取决于期货公司的IT、风控、研发和股东构成等因素。

银行在国债期货上的交易量可能比较大，如果全部放在一个席位上，其仓位情况很容易暴露在外，所以银行肯定会分散在不同的期货公司席位来做。这样，单一的期货公司席位承受的压力会比较轻。此前，商业银行在黄金期货交易上，由刚开始的公布银行单一席位持仓量和交易量，到后来不公布单一银行仓位而改为非期货公司席位的汇总成交量和持仓量，已经说明了分仓的重要性。

另外，期货公司还可以通过提高注册资本金等来适应未来庞大的国债期货市场。沪深300指数期货上市后就曾掀起过一轮增资潮。

由此来看，银行在国债期货上市初期可能还会通过期货公司进行交易，其选择期货公司则会综合考虑期货公司的软硬件实力。一些与银行有股东关系的券商系期货公司可能首先受益。

期货公司急需强补国债期货专业人才

国债市场是一个相对封闭、专业的市场，大量的国债交易都集中在银行间市场。国债期货的上市给期货公司相关人才培养和储备出了一道难题。解决国债期货专业人才瓶颈问题，对于期货公司更好地分享国债期货这块“蛋糕”至关重要。

从目前的行业情况看，期货公司人才缺失严重。特别是随着近几年期货市场的快速发展，期货公司研发人才缺失问题日益突出。国债期货人才更是稀缺，特别是能够把理论研究和实际操作策略结合起来的人才更缺。

在银河期货研究中心总监冯洁看来，所有期货公司在国债期货研究上都站在同一起跑线。“当前期货公司不仅没有相关国债现货方面的专业人才，还缺乏真正具有实际操作经验的金融工程、计算机编写等人才，难以组建高效的团队来服务银行等机构投资者。”她表示，随着金融期货等创新品种的不断推出，期货研究将逐步由单个的研究员研究向团队研究转变。“在这个团队里，不仅需要了解相关品种现货市场的人才，还需要金融工程、数理统计、IT等方面的专业人才”。

强补国债人才要“内外结合”

专业性使得国债相关人才都集中在银行等金融机构，解决国债期货人才问题，期货公司不外乎两条路：一是内部培养，二是外部引进。

据中证期货研究部副总经理刘宾介绍，中证期货就是用内部培养和外部引进“两条腿”走路。内部培养方面，公司从原来的宏观组和量化组抽调部分人员，配上新招的金融工程、计算机、物理等专业背景的应届毕业生，从国债基础知识到理论前沿，再到仿真交易策略的研究，形成了一系列研究成果。“同时，我们在和基金、保险等机构的沟通过程中，还要去完成国债期货仿真数据库、债券套期效果评价等专项研究。”刘宾说，外部引进方面，公司重点考虑两个领域的专业人才：一是原来有国内债券研究或交易经验的专业人才，二是有海外投资经验的专业人才。

银河期货则是加大国债期货等金融方面专业人才的招聘力度，希望能从具有现货背景及投资经验的广大人群中选取合适的人才。“我们在薪资结构上有一定突破，争取用较有吸引力的待遇吸引各方人才。”冯洁说。

据了解，海通期货一方面完善研究组织体系，成立国债期权研究部门，另一方面加大人员引进和培养力度。一是与知名高校建立人才联合培养基地，先实习后留用；二是多次在公司内部举办国债期货培训，让公司员工熟悉国债期货知识；三是加强金融工程研究，开发国债期货套利、套期保值策略。此外，公司还借助海通证券研究所的专业研究优势，建立了证期联合研究国债期货小组，与海通证券固定收益部进行紧密合作。

广发期货注重从公司内部培养人才。该公司相关负责人表示，目前期货公司在研究人员的薪酬支付上与证券公司、商业银行、基金公司有很大差距，从这些金融机构引进债券相关专业人才不太可行。“公司一方面委派金融期货储备人才去券商固定收益部门驻点，主要学习与债券交易、结算相关的知识，并弄清楚国债期货套利、套保策略与债券现货相关的各种操作细节，真正将交易策略领会于心；另一方面独立承担中金所国债期货研究的相关课题，希望能从中对国债期货有详细的前沿性研究。”这位负责人说。

行业人才流失问题不容忽视

在国债期货专业人才缺乏的背景下，期货市场还要面对一个现实，即期货专业人才流失问题。根据以往的经验，凡有新品种上市，往往会有期货公司人才流向实力较强的现货企业。股指期货上市后，就有不少期货人才流向了券商、基金、信托等金融机构。国债期货上市后，这种情况恐难以避免。

“国债期货交易者多数是专业金融机构，对期货公司研发、客服、技术的要求较高，期货公司若没有过硬的专业，就难以在未来市场竞争中抢得先机。”中投期货副总经理韩正辉认为，专业人才的缺乏将催生新一轮人才争夺，甚至有部分人才会流向银行等金融机构。

分享“蛋糕”并不容易

股指期货上市两年多来，我们看到了券商系期货公司的崛起、行业内的兼并重组和市场集中度的进一步提升，市场也亲身体会到了金融期货带来的积极影响。而国债期货的上市将进一步增加金融期货在国内期货市场的分量，期货行业集中度也有望进一步提升。从这个角度讲， 国债期货上市并非对所有期货公司都是“利好”，这块“蛋糕”也并非人人都能分享。

“国债期货的上市绝不是简单的一个金融品种的恢复，对期货市场是一次革新性的催化，对期货公司的股东、管理层、员工都是一个考验，需要大智慧(601519,股吧)和适合的战略规划去应对市场变化。”中投期货副总经理韩正辉认为，期货市场的真正质变到来了。

期货行业集中度进一步提升

2012年，全国150多家期货公司中，前20名期货公司的客户权益、手续费收入、净利润等几项财务指标都占到40%以上，其中客户权益占比50%，净利润占比达58.1%，行业集中度不断提升。

“大中型期货公司将在国债期货上市后明显受益，因为这些公司的IT、风控和研发实力较强，比较容易吸引银行、保险等机构。”在袁小文看来，随着这些优质的机构客户进入，期货行业收入也将出现分化，将会更多地向大中型期货公司倾斜。

“随着国债期货的上市，期货行业集中度肯定会不断提高。”金元期货总经理李旭也持相同观点。他认为，大公司的服务能力、成本承受能力都比较高，银行、保险公司等国债期货大客户对服务的要求也较高，这使得他们会向行业前20名期货公司集中。

行业集中度提升带来的直接后果就是期货公司的兼并重组。股指期货上市一年多之后，中国国际期货先后收购了珠江期货、华元期货，中证期货并购了新华期货。如今，山西证券拟收购格林期货，与公司旗下的大华期货进行合并。方正证券收购北京中期，并与旗下的方正期货合并，也在走程序。

从监管部门此前的表态看，监管层也希望国内期货行业能出现注册资金20亿元以上、营业部数量100家以上、保证金规模100亿元以上，达到目前中等券商规模的期货公司。国债期货的上市，无疑有望加快这一愿景实现。

银行系期货公司有可能出现

除行业内的兼并重组外，行业外资金收购期货公司的情况也有可能再现，最有可能的就是银行。“鉴于银行暂时不能作为特别结算会员直接进入交易所进行国债期货交易，届时，银行系期货公司有可能会出现。”李旭说。

不过，银行收购期货公司并非没有障碍，一方面政策上能否放开仍是个未知数，另一方面，经历了股指期货上市前后券商对期货公司的收购潮后，质地不错、有收购价值的期货公司基本上都“名花有主”了。

“小型期货公司基础薄弱，IT、风控能力也较弱，很难被银行等机构相中。而国内大型期货公司以券商系公司为主，银行、保险公司收购的难度较大。”袁小文表示。 不过，在韩正辉看来，银行系期货公司出现的可能性还是很大的。“尽管目前还不允许银行直接控股和参股期货公司，但这是迟早的事，股指期货上市就催生近1/3的期货公司股东拥有券商背景。作为金融平台之一，期货公司也必然会成为银行业的潜在投控对象，尤其是期货公司资产管理业务和风险管理子公司业务，期货公司潜在价值在增加，可做的事情也更多”。

上市初期，期货公司无需增资

股指期货上市催生了一轮期货公司增资潮，国债期货上市会否再现一轮期货公司增资潮呢？

韩正辉认为，国债期货交易的特殊性是靠量来取胜的，一旦交易活跃，必然会带来巨量资金，这就会使整个期货市场保证金结构发生巨大变化。“按照净资本与期货保证金6%的比例算，如果国债期货能带来500亿元新增保证金，那么行业里的期货公司需要增资至少30亿元以上”。

数据显示，截至2012年年底，国内所有期货公司净资本为407亿元，按照6%的比例计算，可以承载6700亿元以上的保证金规模，而截至今年5月份，国内期货市场的客户保证金只有2300亿元。以目前期货公司整体的净资本看，其所能承载的保证金水平还远远没有到位。但个别公司可能因保证金增加较快而需要提高注册资本金。

行业集中度的提升，对大型期货公司来说自然是一个好事。国债期货这块“蛋糕”，他们能分得更多。而那些实力并不太强的期货公司，要吃这块“蛋糕”可能比较费劲。