从6月份至今，美联储对削减量化宽松（QE）的摇摆不定态度搅动市场的神经，而7月底的利率决议发出美联储推迟削减QE的信号，这助推贵金属免于陷入新一轮大幅下跌的风险。从中期来看，美联储货币政策、地缘政治引发的避险和贵金属季节性因素呈现利多，但长期利空包括投资需求下降（基金持续减持）、非常规货币回归常态和美元实际利率攀升引发的套息交易等还将持续。在贵金属陷入僵持之际，近期卖白银抛黄金的套利机会可作为主操作策略。

贵金属阶段性抗跌

美联储为打压市场对货币过快收缩的预期，近期发出推迟削减QE的信号。7月底美联储公布利率政策表明，美联储对经济复苏力度不满，并轻微下调了经济表现；美联储意识到通胀率持续低于2%的目标可能对经济构成风险，因此在通胀没有回升至美联储设定的2%附近的前提下，美联储也不急于削减QE，美联储调整政策工具组合的时间节点由此推后。另外，美国7月的就业报告是令人失望的，因为新增就业岗位、收入和工作时间的增长都不及预期，失业率的下滑好于预期部分是因为劳动力参与率的下跌。

季节性旺季即将到来，现货买盘再度成为市场炒作的热点。每年9月至10月，以及春节期间，中国及东南亚国家黄金消费旺季来临，节假日和婚庆的风俗送礼以及个人首饰需求都会明显增加。

另外，国际原油持续位于高位，这引发美国物价在7月份出现明显回升，多头在对通胀回升升温预期的刺激下空头回补活动相对强劲。不过通胀预期对贵金属的利好有限，因为尽管不包括食品和能源的美国核心通胀6月上涨0.2%，这是1月以来的最大增幅，不过美国通胀水平仍然较为温和。

长期利空伴随贵金属

美国经济没有偏离大的复苏轨道，美元实际利率还处于上升的通道当中。贵金属本身不具备自我增值的功能，因此风险资产包括股市和企业债券等将跑赢贵金属和国债，这将导致贵金属长期面临流动性失血风险。数据显示，作为一贯衡量美元实际利率的10年期通胀指数国债（TIPS）收益率在6月7日实现了2011年11月1日以来首次转正，一度在7月10日创下0.64%的近两年新高，稍后虽然有所下滑，但是在8月1日依旧保持0.48%的高位。

投资需求下降，根据世界黄金协会和世界白银协会公布的金银投资需求和金价的统计关系发现，投资需求决定金银价格长期趋势，二者相关度在0.95以上。另外，我们以常用的黄金和白银交易所上市基金（ETF）持仓数据与金银价格相比，二者也存在明显的正相关关系。数据显示，截至8月2日，全球最大的黄金ETFSPDR Gold Shares 黄金持有量降至918.64吨，创下2009年2月11日以来最低持仓纪录；全球最大的白银ETFiShares Silver Trust白银持有量在7月中下旬有所反弹，从7月初的9961.42吨最高反弹至10428.08吨，但是稍后又下滑，在8月2日降至10396.73吨。

套利机会显现

在7月份反弹中，黄金涨幅明显高于白银涨幅，COMEX黄金主力合约涨幅超过7%，COMEX白银主力合约涨幅只有0.81%，沪金1212和沪银1212合约涨幅则分别为9.06%和3.93%，由此导致金银比价急剧攀升，套利机会由此随之诞生。

统计COMEX黄金和白银活跃合约发现，二者比价从2月和3月的52和53升至7月底的66和67。而我们统计历史数据得出，自2008年10月31日以来，COMEX金银比价运行在31.53至84.49之间，中位数为57.88，而通过频率直方图发现，金银比价大多数落在52.7至63.7之间，由此，比价在63.7为买银抛金盈利的上限临界点。

另外，鉴于中国与欧盟就光伏贸易谈判取得进展，8月6日开始，多数中国光伏企业不必再缴纳高达47.6%的反倾销税，由此我们认为太阳能发电用的银浆需求可能会有所回升，白银的商品属性可能提供一定的助力。