郑棉市场经历前期快速下跌之后，近期出现弱势反弹，但远期合约1405仍在19000元/吨以下运行。我们认为，郑棉受需求不足、国储库存高企、内外棉套利空间巨大等因素压制，后市仍将以振荡下跌为主。预计CF1401与CF1405价差会进一步拉大，CF1405将下跌至17500元/吨一带，建议操作上以逢高做空为主。

首先，国内纺织企业冰火两重天：大型纺织企业仍然在高成本下维持一定的利润，且有相应外棉配额，在产品技术和原材料采购环节有一定的话语权，相对抗风险能力较强；而大量中小微企业受制于原材料成本居高不下和劳动力成本上涨，出口竞争力削弱。另外，近两年来大量纺织品订单转移至东南亚国家。因此，我国纺织品行业对棉花需求增长放缓，预计2013年需求量不足1000万吨，加上化纤领域有一定的替代，需求可能下降至950万吨水平。从全球今年供求形势看，今年供应相对充裕，棉花价格难有起色。这给国内棉花价格反弹笼罩上阴影。

其次，国储库存高企，大量棉花将在今、明两年抛售至市场，政策托底将让步于市场之手。今年国内棉花抛储结束，累计成交372.1万吨，加上2012年9月抛储的49万吨，累计抛储421万吨。但近两年国储收购棉花在1000万吨以上，保守估算储备库剩余棉花数量仍在650万吨以上。一方面国际棉花价格低廉，另一方面国储大量托市收购，而棉农得到实惠有限，因此，备受市场诟病的棉花收储政策有望在2014年改为直补农户政策。由于政策之手将让步于市场之手，未来两年大量国储棉将冲击市场，当然抛售价格高低也影响市场信心。

再次，从内外棉价差情况看，进口套利仍然有很大空间。截至目前，即使CF1405合约有较大幅度下跌，但是相对ICE期棉5月合约来看，还存在1500元左右价差。因此，在国储抛售以及放开进口的双重压力下，CF1405合约价格出现理性回归是必然的。只有CF1405合约价格跌破抛储价格800—1000元/吨，市场才会出现有效平衡。这对纺织行业未尝不是一件好事情，而棉农也会根据市场价格信号合理安排生产。

最后，从盘面上看，CF1405合约与CF1401价差小幅缩小，但是两者仍相差1000元/吨。这说明棉花“熊市”价差结构出现，未来远期合约仍然是空头主要战场。

综上所述，我们认为短期支撑郑棉反弹因素有限，中长期受到诸多利空综合作用，郑棉仍会以振荡下跌为主，建议积极做空远期CF1405合约。