前段时间，在美国各大银行公布的一季度财报中，计提的次贷相关损失大幅减少，表明肆虐两年之久的次贷危机宣告一段落。

　　深入追究次贷的根本原因、深刻反思次贷的根源成为当前的热点。人们普遍将次贷危机归罪于次级债等金融衍生品，金融创新饱受抨击。但是，次级债真的是次贷危机产生的直接原因吗？更甚或，次级债是次贷危机的根本原因吗？为此，我们有必要梳理次贷危机的前因后果，深入剖析次贷危机的根源。

　　一、虚拟经济超前于实体经济的发展导致经济体在泡沫中运行

　　简单地，我们将经济体划分为两个相互依存的组成部分，一部分是实体经济，如机械加工、房地产（指楼房建造、销售等）、制造业、高新技术等，另一部分是为实体经济服务的金融服务行业，谓之虚拟经济。实体经济是虚拟经济发展的基础，虚拟经济为实体经济提供融资、配置资源。两者必须协调发展，如果虚拟经济的发展滞后于实体经济发展，则会制约后者的发展；反过来，如果虚拟经济的发展超前于实体经济则会导致通货膨胀，进而制约后者的进一步发展。

　　在现代经济体中，由于货币发行具有人为性，加之乘数的放大作用，使得虚拟经济常常脱离实体经济的发展，表现为经济在泡沫的假象中运行。

　　虚拟经济中创新衍生品特有的高杠杆会助长泡沫的膨胀，加速整个社会价格体系的失灵，典型的如2007年原油、贵金属等价格的不断飙涨和2004年到2007年美国房价的不断攀升。价格估值体系失效，虚拟经济为实体经济配置资源的功能就丧失了。因此，泡沫不可能持续吹下去，正如上个世纪80年代末期日本的泡沫经济一样，总有被刺破的那一天。在本轮次贷危机中，美联储应对经济过热所采取的逐步加息政策就是刺穿泡沫的那根针。

　　二、美联储的货币政策是导致次贷危机的直接原因

　　任何政府都是在不得已的情况下才选择超低利率。美联储为应对2000年的网络股泡沫破灭和2001年的“9·11”而维持了1％的基准利率一年之久。低利率促进了经济繁荣，却带来了虚拟经济的不断膨胀，也孽生了次级债券，而次级债券与实体经济中的房地产直接挂钩，使得泡沫更具危险性。当次级债券衍生的“生物链”越来越长，当越来越多的金融机构卷入其中的时候，一方面，虚拟经济为实体经济配置资源的能力彻底丧失（由于次级债券的高收益，虚拟经济的大量资源配置到房地产相关领域，其他实体经济因缺乏资源而萎缩），另一方面，更长的“生物链”要越来越依存处于“生物链”根基的房地产，经济运行的风险加大，命悬一线。

　　超低利率不可能长期维持，房地产的过热、虚拟经济的膨胀导致的潜在通胀风险提醒美联储加息，当利率的不断调高使得实体经济中房屋按揭者无法还贷时，房价的上涨也就嘎然而止了，金字塔的根基出现了动摇直至最终坍塌。在这个过程中，次级债等金融衍生品是帮凶、是“杀人工具”。

　　危机的产生往往是不经意的，但是拯救危机却不得不大张旗鼓。美联储快速将利率从5.25％调低到0％，并且采取了非常规货币政策，直接“直升机”式向金融机构“空投钞票”，财政部也紧急行动，向可能丧失住房赎回权的按揭者提供援助。急剧萎缩的虚拟经济终于喘了一口气。

　　由于美联储决定了利率的升降，前主席格林斯潘成为众矢之的，其低利率政策催生了虚拟经济泡沫，而进一步采取的高利率政策则亲手刺穿了泡沫。格林斯潘为此多次受到美国国会传唤，饱受争议。但事实上，次贷危机真的是美联储的错吗？

　　三、经济运行机制自身所面临的矛盾以及为解决该矛盾经济体自身所作出的抉择是次贷危机的根本原因

　　美国经济自上世纪90年代中期以来一直保持着稳定较快的发展，得益于计算机、互联网、航空航天等高新技术领域在世界的领先地位和在美国国民经济中举足轻重的作用。在很长一段时期，生产力与生产关系、虚拟经济与实体经济和谐地发展。但是，当生产力发展到一定阶段，随着欧盟、日本等经济体高新技术产业的突飞猛进，美国在这些领域的绝对优势地位有所动摇，经济发展需要新的增长点。恰逢2003年，美联储维持了低利率，通胀苗头突现，不动产等保值资产受市场追捧，并且美国经济多年稳定发展，老百姓生活富裕，有能力购置房产。经济运行机制自然选择房地产业作为经济发展的新增长点。与此同时，美联储的低利率政策派生了次级债券等创新金融衍生品，其规模很快超过房产实体经济，虚拟经济的发展开始脱离实体经济（生产关系的发展逐渐与生产力发展不协调），两者的矛盾发展到不可调和的阶段必然要求经济运行机制进行调整，并对现有机制进行破坏，我们看到以房地产业为核心的次级债“金字塔”的坍塌。

　　由此可见，次贷危机的根源不在于次级债等金融衍生品本身，也不在于美联储的货币政策，而是美国经济发展到一定阶段经济运行机制内部深层次矛盾所致，是经济运行机制在当时的宏观经济环境下所作出的必然抉择。

　　所以，我们必须清醒地看到，当经济社会已经出现膨胀苗头，泡沫已经开始累积时，选择房地产业作为经济发展的支柱是非常危险的举措，尤其是较高的杠杆更是加大了产业发展的风险。

　　四、辩证地看待金融创新，鼓励商品期货、金融期货等场内金融衍生品市场的发展

　　次贷危机后，采用杠杆交易的金融创新受到压制，“去杠杆化”一时成为社会的主流呼声。正因为次级债是能作用、能影响实体经济的支柱产业，这部分虚拟经济的发展又远远超前于相应的实体经济，才使得它成为本次危机的“始作俑者”。另外，次级债作为场外衍生品，定价机制不够透明，无法实现时时结算、时时风险监控，当系统性风险来临时缺少有效规避风险的手段，导致风险迅速扩大并不断蔓延。

　　商品期货、股指期货等场内衍生品的标的物本身不具有引致社会系统性风险的能力，而且标准化的产品、透明的价格、每日结算等特性保证了其风险可测、可控，更不至于延伸到其他经济领域。在本次金融危机中，无论是国内还是国外的场内衍生品都经受了考验，没有出现大的风险事故。相反，其稳定市场的功能则发挥得淋漓尽致（多位学者的实证研究表明，在2008年10月份美国股市大幅下挫时期，美国的股指期货等金融衍生品交易急剧放大）。为此，必须辩证地看待“杠杆化”，不能因为高杠杆就否定所有的金融创新，高杠杆恰恰是商品期货、金融期货等场内衍生品发挥其稳定市场作用的最有利工具。