9月6日，中国期货市场将迎来历史性的时刻——阔别市场18年的国债期货涅磐重生，在中国金融期货交易所重新挂牌交易。华英证券固定收益部董事汪杰做客和讯网，为大家解读国债期货首日表现。

以下是访谈实录：

主持人：和讯网友朋友们大家好！感谢大家收看我们现在直播的节目，整个国债期货上市我们全天都在跟踪，现在我们有幸请到了国海证券(000750,股吧)投行部的董事总经理汪杰老师，您好！

汪杰：各位和讯网友大家上午好！

主持人：阔别十八年之后，我们又见到国债期货如期在我们市场上见到了，9点15分已经开盘了，现在想问汪老师一些比较概念化的问题，可能大家对这些概念阔别时间太久了，新的投资者对这些概念还没有什么印象。老的投资者经历了“3·27事件”之后，相信他们在这个市场中也不太愿意评论现在的事情，因为当时很多事情我们也说不清楚。所以，我们现在从概念上给大家做一简单介绍，因为国债期货是利率期货的一种，很多网友搞不清楚这两者之间有什么区别？能不能给大家简单分析一下？

汪杰：国债期货是利率期货的一种，而且也是比较重要的一种品种。所谓利率期货是债券类证券为标的物的期货合约，做它的目的是为了规避市场利率波动引起的证券价格变动的风险。通常我们把利率期货作一分类：

主要从它的期限来分，可以分为短期利率期货和长期利率期货。短期利率期货主要以合约标的物期限在一年期以内的期货产品，在货币市场流通的凭证债券为标的物，它包含的主要是商业银行发行的一些票据，短期国债品种；长期的相反，主要以资本市场为主各类品种的利率产品，主要包含中长期的国债。在美国利率期货产品由来已久，主要诞生于1975年10月份由芝加哥交易所推出的，目前交易所国债期货成交量已经占到整个市场交易量的50%以上，成为市场主流产品。

主持人：美国国债期货的动作，我们能不能参考它的波动来考虑国内呢？还是我们有自己独特的特性？

汪杰：我觉得中国资本市场处于发展进程中，美国资本市场对中国可以提供参考，但中国资本市场相关制度还是处在逐步完善的过程中，有借鉴的意义，但不能完全照搬。

主持人：我们先来看看现在为止市场环境，也就是18年之后，现在的市场环境和之前有没有非常大的区别？我们有没有为新的国债期货上市铺垫非常好的环境呢？

汪杰：国债期货推出，我们国家监管层以及相关参与机构做了大量、精心的准备，从2012年国债期货仿真交易平台上线到今年证监会主席以及证监会各部门多次在公开场合力推这个产品，实际上方方面面进行了精心的准备，应该说这次情况和1992年国债期货上线到1995年市场出现重大波动的情况有很大的变化。反观18年前这次事件暴露出的问题，主要体现在几方面：

第一，市场环境的不成熟。

第二，监管的缺位。

第三，制度的不完善，导致最后风险的出现。

这次情况有很多的变化，市场环境更加完善和成熟，体现在几方面：

第一，表现在市场容量、市场规模、市场品种在日益增多，现在国债产品涵盖了从一年期、三年期、五年期、七年期、十年期，乃至于十五年、二十年、五十年期的全部产品，国债容量从以前的几百亿到现在突破7万亿规模，为这次市场成熟发展提供了很好的交易平台和交易市场容量规模效应。

第二，关于监管制度和监管机制逐步完善，这次无论从仿真市场还是市场各种制度都做出了比较严格、科学的规定。

第三，对风险控制，无论从保证金交易设置还是其他相关交割设置都做了详尽的规定，为这次风险的出现做出的比较强有力的防火墙隔离作用。

这次推出国债期货，一方面国家经过了精心的准备，另一方面从投资者和机构角度来说也对相关交易有信心，我相信这次是比较大的进步。

主持人：以您的经验来说，我可不可以这么说，国债整体上市交割的话，进来的参与主体规模不是特别大的话，它的波动幅度不会特别大？

汪杰：这次国债持有最大的机构是银行，这次银行和保险（放心保）机构都没有参与进来，一方面市场活跃度不够，市场波动比较小；另一方面目前基于银行作为投资者参与进来对市场扰动性比较大的考虑，希望有平稳过渡的考虑。

主持人：开始大家伙们没有进场，给现在市场充分适应的环境，让他们充分适应现在的交易节奏，感受一下在阔别18年之后国债期货究竟能给我们带来什么。

答：是的。

主持人：国债期货交割的标的是名义的标准券，这个概念很多初入行的投资者不太理解，您能不能给大家普及一下相关知识？

汪杰：标准券概念由来已久，债券现券以及一己市场都会涉及很多标准券的概念，实际这是国际上通用的标准。所谓的标准券是票面利率是固定的，标准化的，具有一定期限的虚拟的券的概念，是一种不存在的债券。在现实实物交割模式下，交易所通常会规定限制符合一定标准的一揽子国债合约进行交割，通过转换因子方式将可转换的债券转化为标准债券进行交割，这样便于进行实地操作。

做标准券的目的有几个因素：

第一，单一债券作为标的物交割方式来比，它扩大了可交易国债的范围。

第二，减少价格的操纵性。

第三，减少了债券在现货交割时逼仓的风险。

采用标准化的设计考虑一方面还是和国际相接轨，再做的考虑是为以后这个市场扩容做的铺垫。

主持人：它怎么给市场扩容做铺垫，它比较容易衡量？

汪杰：做这个事情的目的很简单，提供参考的标准，其他非标准化的产品都是通过转换因子进行转换，是等价物的概念。

主持人：相当于可参考的标的，相当于货币，可以衡量的标准。现在国债1403上市交割以后出现的情况是，早上有波小幅冲高，现在震荡幅度不大。单从国债来看，它们这个波动幅度一般会维持在什么样的区间之内？

汪杰：2007年以来，国债现货日均波动范围比较小，基本在1%以内的比例，波动比较小有几方面因素：

第一，债券产品相对股票产品本身波动比较小，因为计量单位都是以一个BP，万分之一的计量范围。

第二，交易量、成交量往往比较大，如果有特别大的波动的话会带来巨额的成交风险。

第三，债券品种是所谓的标杆性产品，包括国债产品，它的波动往往不会太大，它的波动往往会带来其他非标产品，像企业债、公司债产品的剧烈波动，所以这块波动比较小。

主持人：如果它要做个大幅波动，要么是刻意而为之，要么是国家的情况很乱，如果它出现大幅波动的话是否意味着利率就会出现大幅波动。

汪杰：国债、央票、定期存款、上海同业拆借利率是国家标杆性利率产品，如果这些产品发生波动，包括同业和银行间市场资金巨幅波动，今年6月20日同业拆借利率曾经达到13%的冲高，造成市场恐慌性心理。其实国债也具有这样的作用，在市场里，一般以十年期国债利率作为标杆性产品反映市场利率和资金面的波动情况。

主持人：我们现在理解确保国债期货安全运行，平稳运行，现在推出这个东西先保持稳定，其他的往后拖了再说？

汪杰：应该这么理解，先期阶段国家也吸取了上次的教训，希望在推出阶段能够平稳地过渡，可能不一定机构从中获利。

主持人：为什么选择五年期为国债标的呢？

汪杰：我认为这是经过慎重考虑推出的品种，从境内外境外看一种品种推出初期要尽量选择市场能够接受的，比较适合的，确保市场流动性，产品功能能充分发挥的产品作为标准化产品。我认为，这次中金所推出五年期国债期货品种基于以下的考虑：

第一，国际经验来看，五年期的产品是国债货币市场最成功的一个产品，它的市场广泛影响力毋庸置疑。

第二，五年期产品对应的交割期范围是5—7年期的国债，目前4—7年期国债存量是1.9万亿，居于市场品种首位，具有广泛的代表性和适用性。

第三，可交割的国债范围，4—7年之间包含了五年期和七年期比较关键期的国债，关键期的国债品种有五种，一年期、三年期、五年期、七年期和十年期，涵盖了五年期和七年期这两个关键的品种，具有广泛的代表性。

主持人：也就是说五年期是比较成熟的标的，债券市场当中的投资者也比较熟悉，可以这么说吗？

汪杰：市场当中除了国债之外发行的还有其他的品种，包括企业债、公司债和中期票据，这些债券的品种往往基本上都是以五年期为主流的债券品种，从这方面考虑其实也是相互匹配的概念。从商业银行交易投资户的角度考虑，它对国债的投资往往是五年期以内的，包括五年期这样的品种，从套期保值考虑，选择五年期的国债期货与商业银行现在投资的债券品种久期是相互比较匹配的，这样能起到比较好的套期保值的功能。

主持人：您认为国债期货推出最主要的目的是不是就是套期保值？

汪杰：目前虽然这次参与的主体不包括银行和保险这两大最大的投资者，但推出初期是为了对冲风险，国债期货和利率期货是对抗市场风险的工具，从这个角度讲有套期保值功能，还有价格发现，调节市场的功能，期货市场往往先于现货市场发现商品的价值规律，今年黄金走势，期货往往能引导未来市场往未来发展趋势发展的功能。

主持人：国债期货推出之后，今年6月份出现了SHIBOR大幅波动的情况还会出现吗？

汪杰：今年6月份的时点的情况是特殊的情况，有人在网上说这是一辈子很少发现的案例，很少隔夜成交在13%多，单笔成交在25%的历史新高的交易利率实际是不多见的，因为也不符合货币市场的规律。国债期货对利率市场化进程确实有很大的促进作用，对冲市场风险，要完全规避银行隔夜拆借利率或每周SHIBOR标准的话，我不完全同意这个观点，银行货币供应量和银行资金面受到很多因素的影响，一方面是央行对投放量决定性的作用，另一方面商业银行考核点，对资金回笼的考虑，所以它不完全起到相关的对冲效果，长期来看，国债利率期货产品推出对利率市场化进程和利率平稳过渡有有效的促进作用。

主持人：它起到稳压器的作用？

汪杰：对，但它不完全对市场起到充分限制的功能。

主持人：央行的定调是决定不了的，最后央行这边货币放的紧松也可能还会导致SHIBOR大幅波动，起码它有价格发现的功能，让大家对未来有明确的看法。

汪杰：国债里一年期和五十年期的，期限越长，一年期到三年期的国债和三年期到五十年期的国债，时间越长，国债利率越平缓，而不是越来越陡峭。时间越长，国债利率对价格反应边际效应处于递减的范围，也就是说国债期货对未来长期的国家宏观政策和经济基本面影响对这方面操作可能是比较谨慎的。

主持人：您认为类似这种金融衍生品，它的诞生会不会催生出一些以投机为主要目的的市场参与人进来？

汪杰：国债期货推出之前相关的报道也非常多，相关评论也非常多，我昨天晚上看到一篇报道，说国债期货推出的前期，可以稳定地获得8%的超额收益。我认为，别人做这样的判断和推测也不是没有一定依据，我认为可以从这几方面考虑，推出期市场可能还不是很完善，存在着投机和套利的机会；一个成熟的市场是允许一些投机套利机会出现的，否则大家都按步就班做一些事情，就失去了很多人参与的乐趣。

主持人：当然中小投资者要过50万的门槛，把这个门槛过去以后，资质该有的都有了，想参与进来赌一把还是可以的。

汪杰：肯定会有这样的机会，但市场还处于初步阶段，广大投资者的投资经验和投资能力还需要提高，毕竟我们这个产品刚刚推出来。

主持人：不仅仅是投资经验和投资能力，一定要在这个市场经历一段时间，你要先看懂这个市场再来考虑参与的问题。当然交易所也考虑到这个问题了，考虑到保证金的问题，本来交易所规定是2%，保证金的比例设置，您觉得主要是从哪些方面来考虑的呢？

汪杰：提到保证金，我们就要提到所谓涨停板概念，中国的股市从诞生之初到现在已经经历了二十多年的过程，中国股市在早期没有设立涨停板概念，国际通用的股市和美国、日本都不设定涨停板，所以这也是符合惯例的考量。中国国债期货和股市都设立涨停板，是因为中国吸取了历史上股市暴涨暴跌风险的考虑，而且保证国债期货平稳运行角度考虑，所以设置了涨停板制度。

主持人：您认为保证金比例的设置是不是也要保证参与者或通道方的安全考虑？

汪杰：刚才的问题还没有说完。涨停板的考虑为什么设定为2%或3%的比例，基于几方面考虑：

第一，2007年以来有数据统计显示，在五年期国债现货交易价格日均波动小于1%的时间占99.7%，这次五年期国债期货涨停板设定为正负2%的范围，设定保证金是2%，一方面设定2%的范围是市场正常的趋势，另一方面也是为了控制风险。

第二，从国际惯例来参考，目前国际惯例对国债期货保证金比例普遍低于1.5%，国家想规定在2%也符合国际惯例。

第三，为什么在零交易之前提升到3%的考虑，我认为，可能主要基于在实物交割情况下避免会出现价格波动带来一些风险，所以这种风险能够抑制一下，将保证金比例稍微提高一点。

主持人：应该说我们比国际上已经高出一部分，这部分的安全效益会更高，相信在通道商、期货公司，个人想参与进来的话还可以加上保证金比例，我们之前问一些期货从业人员和朋友，他们说可能会加到5%的比例，这种情况出现的话，安全性也就更高了，出现大幅波动以后，大面积爆仓、穿仓的情况就会很少了。现在期货的波动也不是特别大，到现在为止还是按照您说的维持5%以下的波动区间，从现在的运行情况来说还是相当平稳的，在这个位置上应该说已经满足了投资者和监管层对市场控制的需要。当然，银行等等这些大的资金想怎么参与进来还要看后市的表现。

大家们持有的国债现货规模是怎样的？

汪杰：国债是1981年开始重启的，经过三十年的高速发展，因为国家经济实力增强，国家财政部对国债发行量进行大规模扩充，所以，这两年国债规模各方面有很大的发展，以去年数据为例，去年2012年国债发行量已经达到了1.36万亿，占到了去年GDP2.6%的范围。我们去年国债市场交易量达到了9.13万亿，换手率也达到1.35%的比例，与当年同期日本相比差不多是这样的范围。2011年，整个记帐式国债存量已经突破了7万亿，达到7.07万亿；也就是说目前整个债券规模大概在20多万亿，将近占到30%的比例。

在存量国债里，四年期到七年期国债比例占到26%，居于首位，这也是当时为什么选择五年期国债作为标的的比较重要的原因，因为它覆盖了四年期和七年期的范围。

主持人：也就是说国债现货的规模是这样，您认为，国债期货的价格最终是由哪些因素决定？

汪杰：我们都知道，期货价格和现货价格是相反的，呈反比关系，如果国债现货一级市场、二级市场表现利率是走高的话，它的期货利率应该是走低；相反，如果国债现货利率走低的话，期货利率走高。国债期货是代表性的产品，价格因素从几方面考虑，比如GDP、CPI、汇丰工业指数考虑可能会对它产生的影响；市场货币供应量、资金面是否充裕对它的影响；市场交易情况以及投资者基于这方面的考虑，是否有足够的资金来购买或还是想做空的因素来考虑。综合起来，国债期货价格受影响的因素还是比较多的，总体和经济走势，市场资金面、投资者的策略是比较有关系的。

主持人：我们可不可以这么定义，国家对经济形势运行和货币政策、财政政策、国际上的经济形势是对国债期货影响更大的因素。

汪杰：现在在全球经济一体化进程中，中国经济会融入全球经济，体现比较明确的是中国股市和期货市场，目前中国经济发展还是有自己的一些规律，不完全受到国际的影响，今年6月份SHIBOR巨大的波动在国际上体现的不是很明显，国债期货价格不完全和国际上的国债期货接轨。

主持人：从券商角度来说，国债期货对债市影响会不会比较深远一些？现在整个债券持有方是不是希望与国债期货迅速上市，他们能参与到其中？

汪杰：大部分投资者还是基于对冲风险考虑，主要是基于对冲国债风险考虑，券商持有国债现货比例比较低，这对它的影响比较小，而券商现在持有比较多的是企业债和公司债、中期票据，这个市场发展过程中可能会推出信用债相关期货产品对冲风险；基于国债期货市场发展考虑，可能会成立相关部门，动用相关资金进行投资的考虑。

主持人：国债期货上市的初期，你刚才也提到了，可能会有投机者参与进来，这种套利或做空的机会，对这个市场冲击和影响大不大？

汪杰：首先，我认为国家基于投机套利也做了相关准备，包括对保证金和涨停板限制做了相关规定，市场反应还不太确定，目前反应还比较良好，套利机会存在，至于多少比例和空间还不太清楚，还不太好说，从监管层的思路和考虑应该不会有太大的影响。

主持人：也就是说监管层做好了充足的准备，你想套利，区间也很小，在可控的范围之内大家都能接受。您觉得这些国债参与主体，国债期货推出之后很多人提出利率市场化问题，相信您对这方面也非常了解，在未来一段时间之内，监管层会不会推出大额存单等等，完善这一块，它对利率市场化这块影响究竟有多大，仔细给大家分析一下？

汪杰：利率市场化，人民币国际化是央行周小川时代很热衷提出来，并且在推行的两大政策。利率市场化上，去年和今年央行迈出了很大的步伐，取消了央行对商业银行基准利率的管制，相关产品逐步引入上海同业拆借利率SHIBOR机制，其实都是利率市场化的标志。所谓大额存单的利率市场化产品推出，也是仿照国外利率市场化的做法，利率市场化受到几方面的约束。

目前中国范围内，存贷款利率还是受到相关的管制，这方面不放开的话，对市场会有很大的限制，商业银行目前无论资金量还是规模都是处于交易主体的地位，无法撼动。利率市场化进程其实由多方面产品决定的，不是由大额存单或仅仅国债期货或其他产品能决定的走势，但长期来看，利率市场化肯定是个必然的趋势，到最后市场资金成本价格完全由市场供求关系决定，这才是利率市场化最终的目标，长远考虑，这方面的任务还是任重道远，无论银行存款利率还是上海同业拆借利率SHIBOR，还是其他国债、央票利率定价，要多管齐下，这样利率市场化的进程才能推动。

主持人：利率市场化不是推出一两个品种就能解决，首先要放开上海同业市场拆借利率。贷款现在已经放得挺松的了，银行好象没有太大的变动，放开之后会不会影响这样的动作，中小型商业银行在这种情况下是不是就更无法生存？

汪杰：这个问题我觉得提得非常好，也非常有针对性。最近刚刚过完8月份，上市银行半年年报根据上交所和深交所的规定已经披露，今年上市银行，特别是五大国有银行增速比去年有大幅下滑，各行的领导和专家也对这方面进行相关详细解读，主要体现在，由于银行所谓利息差在不断缩小。银行利息差是银行业绩收入的主要来源，占到了银行收入一半以上的规模。银行利差的缩减实际也是利率市场化进程的很重要体现。

利率市场化对银行的盈利能力和银行业务冲击是非常大的，利率市场化对中小银行相反是个机会，因为利率市场化之后，定价更多由市场来决定，导致中小银行能够发挥它的业务以及小而精的优势，很快进行转型；而大型银行一方面受到国家政策的限制，另一方面受到国家相关大型企业服务的隐性规定，这样大型银行不得不在资金成本和资金规模上必须做一些细分，而中小银行会追随船小好掉头的考虑，会把相关的精力和资金、力量均衡在他们认为可以产生收益的领域里。

主持人：在整个国债和公司债、企业债之间，券商参与主体来说，分银行和金融机构，因为我们没有揽储功能，它参与为什么偏向于公司债和企业债，而对国债就参与度就少一些呢？

汪杰：券商参与债券品种有几个参与途径：第一，一级市场发行，中信、国泰君安大型机构会参与国债招投标，相当于参与承销的作用。第二，作为投资板块券商分为两大板块，一是自营，自有资金投资债券；二是券商资产管理，相当于代客理财，作为投资机构和其他机构的钱进行资产管理功能，无论是自营还是资管都涉及到对产品收益率要求的范围，国债作为国家最过信用的品种，它的发行利率往往比较低，所以被广泛称为利率债。公司债或企业债、中期票据称为信用债，信用债相当于利率债，广泛认为在信用利率风险溢价上产生的产品，它的价格往往高于国债，导致它的收益率往往比较可观，在券商无论对资管还是自营收益有要求的情况下会青睐收益率比较高的品种。商业银行更多的资金对流动性有一定的要求，往往国债产品相关作为资金匹配或流动性管理工具。

主持人：谈到定价问题，您认为国债、公司债、企业债本身定价高低我们可以参考的东西是什么呢？

汪杰：目前中国国债模式下，国债定价实行招标模式，但招标的时候往往也有区间的考虑，也就是说中国国债发行还是受到监管层特别是财政部他们对价格波动区间范围的限制，也就是说它不是完全按市场价格进行判断的。

第二，今年债券市场出现了监管漏洞，导致一些监管黑幕事件出现，也促使监管层对债券价格、定价模式有一些反思，从传统的簿记建档模式采用招标或相当于监管登记制度，以及其他方面的考虑。我们认为，价格上，首先还是希望能往市场化方面去引导，第二能够尽量透明化。

第三，国债利率水平是作为其他品种的参考。

主持人：现在已经10点08分，国债1312合约还是比较趋于平稳的，早盘一波冲高回落之后几乎走平了，您认为全天的走势会不会维持在这个水平？

汪杰：昨天有个人开了一句玩笑，说中国的监管层的惯性，总希望有开门红，他们说无论今天从哪方面的考虑，监管层或投资者角度考虑，希望今天的市场是平稳发展态势。这个产品今天是正式上线的过程，大家对相关产品还不是太熟悉和了解，可能都比较谨慎，所以这个波动不会太大。

主持人：所以，今天一天维持这个位置比较合理，也是监管层比较愿意看到的情况，可能也是大家皆大欢喜的结果，第一天不要搞出太多的事情。

非常感谢今天汪老师今天作客我们的节目，您的精彩点评相信大家也都看到了，大家对国债期货也有基础的认识，阔别十八年的坏孩子又来到了我们的身边，它究竟能给我们带来什么。过一会儿我们把时间交给上海演播室。这次节目就到这儿，再见！

汪杰：再见！