作为一种突发性因素，战争对金融市场有着相当大的冲击力。在目前叙利亚局势不断升级的情况下，本文旨在通过研究近年来比较令人瞩目的局部战争，对这种“冲击”的程度和特征做一些简析。笔者选取伊拉克战争（2003年）和利比亚战争（2011年）进行对比分析，然后将一些普遍性的结论应用到叙利亚局势上，为投资者提供参考。

1 伊拉克战争

在近年的局部冲突中，伊拉克战争是规模最大、持续时间最长的一次。2003年3月20日，美国以伊拉克藏有大规模杀伤性武器和暗中支持恐怖分子为由，绕开联合国安理会，对萨达姆政权实施军事打击。这场战争一般以2011年12月18日美军完全撤出伊拉克作为结束的标志。本文主要关注战争的前期阶段，并以萨达姆被捕作为该阶段的结束（2003年12月13日）。

从2002年下半年开始，美国逐渐将矛头转向伊拉克。不过，市场观点一度普遍认为，美国不太可能会在进行阿富汗战争的同时再发动另外一场战争，反映在数据上就是2002年的早些时间金融市场的波动性并不明显。

另外，从经济基本面上来看，这个时期的美国刚经历了互联网泡沫，并陷入衰退，尤其是2001年，美国经济增速和通胀先后触及低点。美联储不断降息，2000年—2003年，共计下调5.5%，以期通过提振社会总需求刺激经济复苏。

在上述政治和经济背景下，假设没有外部突发性事件的冲击，可以预期或看到的情况是，美国消费需求可能会在一个较弱的水平保持相当长一段时间。这在图1和图2中有所反映：原油、铜这类主要工业商品价格下行或处在低位，投资者对未来经济前景比较悲观，股市落入熊市之中。

大宗商品在战争背景下的溢价分析

在2002年晚些时候，市场尤为关注联合国对伊拉克大规模杀伤性武器的调查，以及美国的积极备战。前者显得反反复复，萨达姆政权面对调查态度比较积极，而联合国调查小组并没有找到能证明“萨达姆有大杀器”的证据，这些信息意味着美国似乎找不到合理的进攻理由。因而，金融市场并未在第一时间产生激烈的反应。

不过，随后美国态度越来越强硬。同时，市场上一部分投资者开始认为“刚刚控制了国会的共和党布什政府本身就是为权贵和军火商们服务的”，“美国需要对伊战争迅速刺激需求、就业乃至经济体复苏”。这些信号使得战争预期逐渐体现，并在2002年年底至2003年第一季度显著推高了原油和黄金价格。对战争的担忧情绪在这段时间打压了股票价格，但是这种负面影响很快便消失殆尽。此后战争预期不断升级，一个标志性的事件是，2003年2月底布什发表了一次讲话，其主题即为“关于伊拉克战后的问题”。可以认为这次讲话明确表达了要对伊拉克动武的态度。随后一些阿拉伯国家也直接或间接表明立场，给萨达姆施压。

尽管表面上有不少反战声音（包括法国、德国），以及联合国授权一类的手续问题还没有解决—这可能会些许影响投资者的情绪和判断。不过整体而言，市场对于战争的预期还是比较明晰的。通过“战争预期”时间区间前后的石油定价，包括产生明确战争预期之前的加权价格区间为25.3—29.8美元/桶，产生明确战争预期阶段的加权价格区间为31.6—36.8美元/桶，以及美英作战行动结束一个月之后的加权价格区间为29.1—31.8美元/桶，我们可以算出原油对伊拉克战争预期的溢价约在4—7美元。也就是说，伊拉克战争预期使得市场对原油价格的评估超出了合理价格区间约16%—23%。

需要说明的是，这里选取的几个时期是依据一些事件发生的时间点截取的，加上当时鲜有其他短期价格影响因素，因而该溢价具有较强的代表性。此外，在战争计划明确后至战争正式开始前，黄金和原油的价格发生了显著的回落修正，也就是通常意义上的“预期释放”，标志着“战争预期”这个话题已经结束了。随后在美英发动“战斧”行动、登陆作战以及攻取巴格达这段时间内，黄金和原油的价格都是一种修复性的运动，波动程度也在减小。

在美英军队进攻作战结束后，原油价格迅速恢复到战争预前的波动水平。不过，原油价格出现了明显的上升趋势，这其中对于伊拉克原油供给方面的风险溢价是价格上涨的一部分支撑因素，更大的影响则来自美国消费需求的复苏。在作战开始到萨达姆被捕这段时间内，美国经济增速大幅反弹，2003年三季度GDP增速9.4%，而2001年、2002年分别仅为2.2%和3.8%。

在这一段时间内，黄金和原油的价格走势出现了些许差别，即黄金表现出了更强的波动性。这些波动很可能反映了所谓的“战争后遗症”：美国不得不忍受高昂的军费开支，与转入地下的伊拉克（以及阿富汗）抵抗力量周旋。同时，又不得不继续在相关的反恐事业上投入更多的精力—这些开支在随后的8年中不断增长。另外，单纯从现象来看，黄金在同期显著超越了前期（1996年）的高位，并揭开了大牛市的序幕。

2 利比亚战争

利比亚战争发生在2011年，是由“阿拉伯之春”系列反政府示威在利比亚境内遭到政府镇压之后引起的“起义”性质的内部战争，交战双方为卡扎菲政府军和反政府势力，因而又被称为利比亚内战。战争从2011年2月开始，以10月20日卡扎菲之死作为结束的标志。在战争开始的第一个月内，反政府势力逐渐被卡扎菲政府军击溃。但随后的3月份，联合国通过决议制裁卡扎菲政府，随后法国、美国、英国借口保护平民免受武装袭击，陆续开始了对政府军的空袭。最后，在北约的帮助和各方势力的默许下，卡扎菲走投无路，被反政府势力击毙。

与伊拉克战争类似的是，利比亚战争发生时，欧美经济正处于次贷危机后的衰退期，欧美当局均采取了货币宽松政策。同时，与伊拉克一样，利比亚也是石油产出大国。在此基础上，我们可以进一步对比观察战争本身对商品的影响。

在利比亚内战之前，2010年年底的“阿拉伯之春”已经陆续推翻了突尼斯和埃及当局政府。这时原油的价格仅在年末被小幅推高至90美元/桶附近，并且在后来卡扎菲镇压游行的时间点，原油价格也仅在85.6—91.5美元/桶小幅波动，并没有明显超出合理价格范围，仅在卡扎菲与反对派开战之际，原油跳升了约11美元。

另外，随着战事的进行，联合国决议明确、北约军事干预的预期出现使得市场对战争扩大的预期上升，原油随后升至101.1—112.3美元/桶，这里前后共产生了约15—20美元的战争溢价，额外的波动约为17.6%—22.1%。这与伊拉克战争时期的溢价还是相当类似的，这点从战争趋于平稳后油价的回归也能体现出来。利比亚局势稳定后，原油回到了82.2—97.9美元/桶的水平。

需要指出的是，这两次“战争溢价”存在很多细节差异，比如伊拉克战争的溢价是预期性质的提前反映，而利比亚战争的溢价则是突发性的。再比如，两国产油量（300万桶/日和150万桶/日）也存在一倍的差距。另外还涉及作战区域、方式对原油产能的影响以及战后恢复等因素。这些因素在战争进行期间是难以评估的，而两次战争对原油价格的影响显示了相当高的趋同性。综合评估，近年原油的“战争溢价”可能在20%的水平上，并且很可能更多反映了对心理估值的影响，或者反映了市场对于突发事件的借鉴性定价机制。另外，本文能够对战争因素进行评估，主要是因为这些时间段的其他突发性影响因素大多可以忽略不计。

3 叙利亚局势预期

与利比亚情况类似，叙利亚局势自“阿拉伯之春”以来一直紧张，并同样升级到了内战级别。同时，美国用兵的理由参考了伊拉克战争。这就使得市场对战争的预期会比伊拉克早一些，这一点在近期的金融市场已经有所体现。

与伊拉克和利比亚不同，尽管布设有伊拉克向欧洲输送石油的管道，但叙利亚不是主要的石油出产国，这意味着市场对油价的推高力度可能不会像伊拉克战争和利比亚战争那样迅猛，至少在战事扩大之前应该如此。

一个类似于伊拉克或者更甚之的因素需要被衡量，即叙利亚的特殊地位：其地理位置处于阿拉伯世界的核心地区，靠近以色列，被视为大国在中东利益角逐的关键。一方面奥巴马政府对叙利亚已经明确表示出了“有限的打击”，另一方面普京则表示支持叙利亚，这种针锋相对明显有别于前两次战争，加剧了市场对目前中东局势的担忧。

不过，大国之间发生直接冲突的概率不大，再加上美国方面受到财政和国会条例的约束，发动战争可能更多的是一种内部的政治博弈，而反观俄罗斯，其力量并不足以直接对抗美国。因而一个可能的情况是代理人战争，美国为反对派提供火力支持，俄罗斯和伊朗则为叙利亚提供武器装备或其他支持。

如果以上几个假设成立，那么黄金的波动幅度或将超过当时对伊拉克战争的预期。当然，在其他一些非战争的关键性事件（如美联储缩减QE）的影响下，这种波动可能会加剧。

同伊拉克战争相似的是，战争开始前可能带来预期的提前释放。不过如果战事升级，这种预期又会突发性出现，类似于北约对利比亚干预的案例。另外，如果事态波及除伊朗外的其他国家，那么原油价格也可能获得额外的战争溢价。