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程小勇:美联储未削减QE并非商品市场福音

中秋假期，在美联储暂时放弃削减量化宽松（QE）出乎市场预期的情况下，海外市场波动剧烈。我们认为，美联储在最后关头暂时放弃削减QE，短期内可能带来全球资产配置的重新调整，美元实际利率短期的回落刺激资金配置于高风险的虚拟资产上，资金外流缓解，新兴市场股市和债市将获得喘息的机会。而前期因市场预期美联储削减QE带来的遭遇持续抛压的部分商品将出现修复性反弹或者抗跌行情。

然而，中长期来看，美联储削减QE并不能过度乐观，资产配置将面临诸多不确定性，大宗商品难以受益。原因包括：货币政策不确定性增加、美联储前瞻性指引失败、美国债务上限谈判再度陷入僵持、德国大选落幕后欧洲政策及债务问题、中国地产泡沫以及四季度潜在的下行风险。

QE暂未削减并非利好

从政策本身来看，美联储比预期更鸽派。从伯南克讲话中可以看出，对经济增长前景变得更悲观，所以需要更宽松的货币条件抵消经济自主增长动能的恶化。

美联储本次没有削减QE，影响市场对未来美国货币政策走势的预期，意味着美联储9月份举动将导致美联储前瞻性指引失败，未来市场判断美联储政策走向困难加大，从而金融市场不确定性加大将降低市场的风险偏好。9月20日，市场涨势迅速结束表明投资者正在考虑下一步该如何行动，而不是急于入市。

而美联储削减QE只是时间问题，10月份和12月份依旧是重要的时间窗口，但是由于9月份美联储与市场沟通失败，这可能导致后市一旦真正削减QE，那么市场受到的冲击更大。9月20日，堪萨斯联储主席乔治明确表示反对维持QE，而路易斯联储主席布拉德表示10月份视经济情况有可能宣布削减QE，美联储内部分歧也较大。

从美联储启动退出QE到结束购债、收缩资产负债表和启动加息将是一个较为长期的过程，资本流向的逆转和利率的上升将是一个中长期过程，廉价融资的时代可能很快结束。在这个过程中，全球不可避免地会陷入一个新的不确定性时期。

对大类资产的影响

货币政策对大类资产配置主要是从资金成本、投资回报率和国际资本流动等方面来影响和传导。从短期来看，对股市、债市、商品，以及对新兴经济市场是利好，因维持QE有利于缓解美元利率攀升的势头，降低全球的融资成本，持有风险资产比持有现金更划算，提高了风险资产的回报率。

对于美国经济而言，前期市场对收益率的预期上升太快，这一情绪将得到纠正，国债收益率已出现一定程度的回调，10年期国债收益率年内不太可能超过3%，而美长债收益率对很多机构来说是无风险收益率的参考，这一指标从快速上升中稳定下来，对其他资产来说是利好，对美国经济也是积极因素。

分情况看，风险型虚拟资产受益要明显好于风险型实物资产，而信用债和金融债又优于政府债。大宗商品属于风险型实物资产，在经济复苏初期，表现不及股票等风险型虚拟资产。再加上中国等新兴经济体经济增速放缓，全球大宗商品特别是工业品需求表现清淡。我们对比美国10年期国债收益率、股市收益率和商品的收益率发现，股票大于债券，而商品收益率却没能跑过信用债等收益率。

从长期来看，有研究显示，全球的资本流动、资产价格和信贷增速存在一个明确的金融周期，与衡量投资者恐慌情绪和金融体系稳定状况的VIX指数之间存在很强的负相关关系。在美联储政策越发难以预判之际，以及美国债务上限谈判的长时间博弈，我们预计VIX指数会在四季度出现明显的上升，信贷创造活动将低迷，杠杆率和资产价格下降。

两大负面因素相随

首先，美国债务上限和财政问题，长期以来，美国共和党和民主党针对债务上限问题一直争论不休。尽管两党都认为需要降低赤字和削减债务从而避免屡屡突破债务上限，但对于究竟削减哪一项财政支出却无法达成一致性意见，目前僵局的关键还是在于如何减少政府开支。尽管最终会达成上调债务上限的协议，但是谈判双方也都在不断试探对方底线，这将导致问题解决的过程一定会颇费周折，市场波动会加剧。

其次，国内房地产市场再次呈现过热迹象，今年以来泡沫的程度进一步增加，四季度中国经济面临潜在的下行风险，而美联储暂时放弃削减QE将增加中国政府主动调控的压力。如果主动调控不到位，泡沫可能进一步扩大，到了美联储开始退出量化政策，尤其是美国长期利率有较大幅度的上升时，对我国房地产和经济的冲击就更大。

责任编辑：翁建平

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