主产区库存下降一度引发糖价大幅上涨。不过，随着持仓量下降，糖价再次回到之前的振荡区间。我们认为，振荡行情还要维持3—6个月。

糖价上涨逻辑存在漏洞

截止到8月底，国内常规统计口径的食糖商业库存下降至112万吨，上榨季为170万吨。9月份以后，国内食糖商业库存量越来越少，在消费形势相对稳定的情况下，加之产业链中下游库存多数处于历史低位，市场认为区域性供应短缺出现的概率加大，现货将涨价并带动期货价格上涨，这是多头增加持仓的重要逻辑。多头做多的另一个重要逻辑是国际糖价已经下跌至相对低位，继续下跌空间相对有限，后市存在大幅度反弹需求。

区域性供应短缺引发糖价上涨存在逻辑上的漏洞。市场认为区域性供应紧张现象将从前几年的北方市场转移至南方市场，而南方市场又是国内糖价基准地，因此，南方现货价格上涨对期货价格影响明显。不过，南方市场供应偏紧是一种假象，缺乏销售数据的支持。而且，通过调研，我们发现江苏、河北、河南等纯销区贸易量同比有所下降，这表明上述地区从南方市场进货的数量是减少的。南方市场供应紧张可能仅是账面上的紧张，即大量食糖已销售但未发运。而国际糖价虽然处于低位，但并不确定见底，后市涨跌概率均比较大。

区间振荡思维仍是市场主流

截至8月底，我国2012/2013榨季累计进口食糖307万吨，预计9月进口50万吨。基于进口量持续增加预期，我们认为2012/2013榨季食糖供应量为2235万吨，期末库存同比增加332万吨，至860万吨，为历史最高水平；2013/2014榨季食糖供应量预估为2480万吨，期末库存增加至1095万吨。正是由于市场供需形势较为悲观，白糖现货价格与3个月以前的价格基本持平，预计未来3—6个月出现趋势性上涨的概率不大。

现阶段，现货价格表现抗跌，但并不强势。依据历史经验，现货价格出现趋势性上涨的必要条件是供需关系趋紧，但本榨季由于进口量增加，预计商业库存同比将增加112万吨，供应宽裕不利于糖价企稳回升。虽然收储政策能够起到提振价格作用，不过由于白砂糖的保质期以及库容问题，新榨季收储的概率较小。在甘蔗收购价格下调预期增强的背景下，成本下降为现货价格在低位振荡提供了依据。

总体而言，除了国际糖价存在一定利多之外，其他要素难以成为支撑糖价趋势性上涨的条件。在资金主动退出的情况下，我们认为，如果没有明确政策指引，郑糖期货主力合约仍将在4900—5100元/吨的核心区间振荡3—6个月，直到南半球迎来新的榨季。