和其他期货品种一样，当国债期货价格偏离现券价格时，投资者也可以利用国债期货和现券进行价差套利。比如，当期货价格相对于现货而言被高估时，投资者可以卖出期货，同时买入现货并且持有到期用于期货空头方的交割从而获利；当期货价格相对于现货价格而言被低估时，投资者则可以卖出现券，获得现金在回购市场投资赚取利息，同时买入国债期货用于未来现券的空头头寸的交付。基差交易就是这样一种基于国债期货和现货之间相对价值的变动而进行的交易。买入现券卖出期货的套利交易一般被称作买入基差交易；卖出现券同时买入期货的套利交易被称作卖出基差交易。那么，在什么样的情况下采用卖出基差交易策略，什么样的情况下采用买入基差交易策略呢？要更好地理解基差交易策略的构建以及盈利模式，首先需要了解国债期货的定价原理，以及国债期货和现券之间的相对价值关系。

国债期货定价及期现之间的相对价值

期货市场的定价是基于无套利模型的，也就是说，期货和现货之间的价格关系应该满足以当前价格卖空期货同时融资买入现货并持有到期交割，这样的过程中是没有套利空间的，这时候我们认为期货的价格是公平的。如果期货市场或者现货市场出现价格偏差，交易员则可以在被高估的市场做空而在被低估的市场做多进行套利。这样的套利行为会拉低被高估市场的价格，也会拉高被低估市场的价格，从而重新建立期现之间的平衡关系。商品在持有过程中会产生仓储费、运输费等费用，因此商品期货的这种期现之间的平衡关系可以简单地看作是：期货价格=现货价格+融资成本+持有成本。其中融资成本是购买现货所需要资金的融资成本，持有成本是在持有现货的过程中支出的仓储费等费用。

国债期货无套利模型的定价原理也是一样的，但其不同于商品期货之处在于，国债现券在持有的过程中没有仓储费等持有成本，相反，在这一过程中是有利息收入的。国债期货的另一个特殊性在于，可交割券是一揽子债券，不同的券用来交割时的价格需要采用转换因子转换。因此，对于国债期货而言，这种期现之间的平衡关系表现为：期货价格×转换因子=现券价格+融资成本-利息收入。

如果我们把上面的关系稍微转换一下，可以得到：现券价格-期货价格×转换因子=利息收入-融资成本。

公式左端就是我们常说的国债期货的“基差”，公式右端是国债期货交易经常提到的“持有收益”。从理论上来讲，当基差等于持有收益时，期现之间的价格是平衡的，是不存在套利机会的。

基差交易机会的评估

基差交易机会评估的价格方法

了解了期货和现货之间的相对价值关系，投资者就可以运用这种价值关系寻找期现价格不匹配时的基差交易机会，并评估基差交易的盈利情况。通过前面的分析我们知道，如果基差小于持有收益，就说明期货价格相对于现货价格被高估了，投资者可以采取买入基差的交易策略。如果基差高于持有收益，就说明期货价格相对于现货价格被低估了，可以采取卖出基差的交易策略。这种基于期现相对价格关系的评估方法也被称为价格方法。

基差交易机会评估的收益率方法

评估基差交易的另一种方法是收益率方法，即基于对隐含回购利率和市场回购利率之间的比较。隐含回购利率（IRR）是在假设卖出国债期货的同时买入现券并持有到期用于交割的这一过程中的预期收益率。如果这个过程中的收益率高于债券市场的回购利率，就说明融资买入现券并用于期货空头的交割是盈利的。如果隐含回购利率小于债券市场的回购利率，应该进行反向操作，也就是空头卖出现券，获得的现金投入回购市场赚取利息，同时买入期货用于现券空头头寸。

这两种评估方法以及对应的基差交易策略见下表。

期现之间的相对价值关系和基差交易

基差交易需要注意的问题

在实际操作中，期现之间的相对价值关系还受到许多其他因素的影响，在构建或者执行基差交易策略时必须予以充分考虑。

国债期货的隐含交割期权

国债期货交易规则规定卖方拥有选择何种券和何时进行交割的权利，这种权利被称作“交割期权”。交割期权的存在使得买方会要求一个低于无套利理论价格的价格来弥补其面临的不确定性，交割期权的价值导致期货价格一般低于无套利理论价格。因此，在实践中，并不是隐含回购利率不等于市场回购利率，或者基差低于或高于持有收益就一定有套利空间。在衡量期货价格的无套利空间时，除了要考虑交易成本之外，还要充分考虑交割期权对期货价格的影响。另外，当市场波动率增大时，隐含期权价值增加，也会压低国债期货相对于现券的价格。

最便宜可交割券的转换

现券市场的波动会引起最便宜可交割券的改变，而一旦最便宜可交割券发生变化，基差交易策略也要重新进行评估。一般来说，当市场处于熊市时，最便宜可交割券的转换有可能发生在由低久期债券向高久期债券之间的转换，因为高久期债券价格下降的幅度要高于低久期债券。当市场处于牛市时，最便宜可交割券的转换有可能发生在由高久期债券向低久期债券之间的转换，因为低久期债券价格上涨的幅度要低于高久期债券。

但是在这两种情况下，最便宜可交割券的转换通常都会压低期货价格，因为当最便宜可交割券发生变化后，国债期货的价格将跟随新的最便宜可交割券波动。也就是说，如果最便宜可交割券的转换发生在现券市场价格上升时，国债期货将由跟随高久期债券上涨转变为跟随低久期债券的上涨，上升的幅度会小于预期。如果最便宜可交割券的转换发生在市场价格下降时，国债期货价格将由跟随低久期债券下降转变为跟随高久期债券下降，下降的幅度会高于预期。

最便宜可交割券的稀缺

最便宜可交割券在进入交割月之后有可能出现稀缺，因为部分最便宜可交割券可能已经被锁定在机构的投资组合里，并不能用来交割，而能用来交割的最便宜可交割券已经被有意交割的空方持有，最便宜可交割券从而变得稀缺。最便宜可交割券的稀缺会导致空头方要么在较高的价格对期货头寸平仓，移仓换月到下一个合约，要么用不是最便宜的可交割券进行交割，两者都会减少空方的盈利。建议有意进入交割的投资者较早地开始寻找最便宜可交割券，以避免交割月最便宜可交割券稀缺的冲击。

收益率曲线的影响

因为国债期货采用滚动交割的交割方式，收益率曲线的形状也会影响空方交割时间的选择。当收益率曲线向上倾斜时，有意进行交割的空方倾向于延迟交割至最后时间以赚取持有收益。当收益率曲线向下倾斜时，短期融资成本上升，有意进行交割的空方则倾向于尽早进行交割，减少持有收益方面的损失。

基差套利原理在跨期套利中的应用

基差套利的原理也可以运用于不同月份合约之间的跨期套利。投资者可以通过比较两个不同月份合约之间的隐含回购利率发现跨期套利的机会。比如，如果近月合约的隐含回购利率低于远月合约的隐含回购利率，则说明前者相对于后者被低估了，交易员则可以买入跨期套利，即买入近月合约卖出远月合约。如果近月合约的隐含回购利率高于远月合约的隐含回购利率，则可以进行相反的操作从而获利。不过跨期套利需要注意以下问题：第一，这种基于隐含回购利率的跨期套利成立的前提是：两个合约的最便宜可交割券是一致的。如果两个不同月份合约的最便宜可交割券不一致，那么这种套利关系是不成立的。第二，不同合约的到期时间不同，影响两个合约的因素也不尽相同，两者之间的比较应该非常谨慎。第三，不同合约的流动性不同会导致不同合约的流动性溢价不同，也会给跨期套利带来不确定性。