1.通胀走向是美能否维持QE的关键，铜价或将先扬后抑

9月18日议息会议之后，美联储维持QE规模的决定引发市场轩然大波，金融市场出现强烈的反应：黄金创下2009年1月以来最大的单日涨幅，美元创今年第三大跌幅，标普及道琼斯均以单日巨大涨幅创下历史新高，此外，澳洲、日本、印度、香港等股市也出现较大涨幅。

金融市场之所以对此次例行会议结果反应强烈，主要是因为在此之前市场普遍对此次会议开启退出帷幕存在较强预期，而这种预期本来自于市场与美联储良好的沟通和默契。在临近会议之前，包括高盛、瑞银、美银等在内的全球知名投行均对本次QE规模缩减抱有预期，而在此之前黄金、美元等走势也均体现出上述预期。但实际结果并非如此。更深远的是，市场此次未能准确领会美联储的意图，可能损及今后两者间保持默契的信心，市场反应强烈理所当然。

尽管如此，此次偏差将促使市场进一步加深对美联储未来政策意图的理解。因此，回顾下美联储的职能，将有助于对其未来政策走向的判断。根据美联储发布的《联储目标与职能》，文中的“货币政策与经济”章节中明确指出，“价格长期稳定是最大化可持续产出增长和充分就业以及温和的长期利率水平的前提（Stable prices in the long run are a precondition for maximum sustainable output growth and employment as well as moderate long-term interest rates.）”。事实上，历次美联储会后声明中均主要围绕三个主题：通胀、就业和增长。根据上述表述。三者中，通胀应是美联储货币政策首要的因素。只要通胀条件允许，美联储可尽力通过货币政策工具为就业和增长创造良好的环境。仔细比较历次会议声明会发现，美联储实施政策变化之前，均会在声明中有征兆地表现出措辞的变化，本次会议结果的征兆可能源于7月会议声明中的措辞变化，在7月31日的会后声明中出现“FOMC还认识到，持续低于2%目标水平的通胀率可能给经济表现带来风险，但预计中期内通胀率将朝着这一目标的方向运动。（The Committee recognizes that inflation persistently below its 2 percent objective could pose risks to economic performance, but it anticipates that inflation will move back toward its objective over the medium term.）”新的措辞，而8月美国核心通胀率为1.8%，未触及目标通胀范围，使得美联储在上述指引下有继续维持既有政策的空间，而9月声明中添加美国财政问题担忧的措辞，显示其政策意图含有在通胀目标允许的条件下减轻因财政问题给市场带来的负面影响。

由此可见，判断美联储采取行动的前提是美核心通胀及其走向。值得一提的是，尽管去年核心CPI最高曾达到2.3%，美联储依然在9月会议上推出新的QE，是因为当时并没有向市场传递此量化目标信息，而之后，美联储开始多次提及2-2.5%，6.5%失业率的量化目标，使得市场对联储的未来行动逐渐有相对清晰的参考。此参考的理解一方面是2-2.5%目标通胀率本身，另一方面则有逼近目标的趋势，后者可能导致美联储在达到目标通胀之前采取行动。当前，自6月以来美国核心通胀率出现拐头向上迹象（见图1），由此确定，未来缩减QE的方向不会改变，问题的关键转换为，美联储届时是根据趋势提前行动还是等待到达目标利率后再行动？前者需要基础性因素“就业及增长”数据加快向好，促使采取前瞻性行动，后者，则意味继续维持现状。因此判断美联储未来决策首先要看目标通胀接近程度，其次要看就业和增长数据是否加快走好，而判断的隐含的信号可关注今后会议声明中措辞是否发生相关变化，例如：对今年以来使用较多的“但较长期通胀前景一直都保持稳定（but longer-term inflation expectations have remained stable）”以及刚刚使用的“持续低于2%目标水平的通胀率可能给经济表现带来风险（recognizes that inflation persistently below its 2 percent objective could pose risks to economic performance）”等措辞进行调整，如果10月会议出现变化那么最早可能于12月缩减QE，否则将推迟至明年。不管如何，结果不出，市场对缩减之忧难释。

鉴于上述分析，既然美联储近期希望通胀上升以利于经济增长和就业，那么其期待近期一段时间的措施应有利于通胀上升，这对铜价将构成一定支撑。但是如果10月美财政问题如能至少暂时得到解决，那么10月将公布的第三季度GDP数据及9月的就业失业数据将引人关注。9月公布的第二季度GDP终值2.5%，好于1.7%的初值，如果三季度增长数据加快，那么市场对缩减QE的预期将增强，缩减之忧将再度困绕市场。

总之，今年缩减QE之忧对铜价带来的压力将在总体上超过下半年经济数据转好的支撑，因为，要想摆脱铜价颓势需要更强劲的供需短缺来支持，而未来一段时期内铜的需求恐难改变其相对弱势，而铜矿的供应恐难改变其相对强势，铜价要经历一个相对过剩的调整时期是客观使然。当前，根据ICSG的9月的最新平衡报告，全球铜市场今年1-6月过剩18.3万吨，而去年同期短缺37.3万吨，数据基本验证了上述态势。此外，7月以来多数经济数据转好的原因，部分来自去年基数偏低，这点从铜价去年的走势节奏可窥一斑。去年8月底至9中旬铜价处于上升阶段，因此今年10月行将公布的9月数据不一定较8月数据利好强度大，虽然中国改革利好措施不断，欧美经济复苏数据转好，但效果恐难短期显现，而全球经济中亟待解决的大问题并未到根本解决之时，诸如中国的地方债、产能过剩等问题仍可能在未来一段时间内以各种偶发的现象体现出来；美欧经济复苏未来也难免出现局部放缓的阶段，加之市场对美缩减QE之忧仍存，因此影响铜价的基础性因素仍将向下，结合前期反弹惯性，铜价或将出现先扬后抑走势。

2.对当前铜市场的多空因素分析

当前铜市场较利多的是三交易所的库存连续下降，一定程度上支撑了现货升贴水，但截至目前现货升水并未非常强劲。由于9月内一度出现内外比价明显扩大的情况，有利于套利资金参与，可能间接影响到LME的库存下降。

受到美联储维持QE以及中国经济数据转好的影响，CFTC公布的基金铜净空持仓出现了较大的减持，但仍保持较大净空头寸，基于对未来基本面及技术面的判断，基金未来保持趋势看空的可能性仍较大。此外，无论基金还是交易所头寸均在此波反弹中明显的下降，因此发生逼仓行情的可能性不大，而未来重新增持方向将是重要的看点。

3.技术上仍处在下跌回抽的形态中

9月尽管延续反弹，但并没有破坏下跌回抽的形态，距离颈线压力仍有一定距离，而且成交和持仓均显示市场对反弹的兴趣呈现衰减态势，因此将维持长期看跌抛空的策略，国内关注53660-55000间的压力区间。中短期虽然存在继续回抽反弹的可能性，但不确定风险较大。