严卫华：浙江量化投资学会会长、中国顶级策略师俱乐部发起人

精彩语录：

演讲实录：

严卫华：首先，感谢众多的新老朋友来参加今天的这个论坛，我今天的话题叫做《CTA在大类资产配置中的作用》。

首先，我自我介绍一下，应该在座的很多老朋友都认识我了，今天有一些新的朋友，所以我也简短的介绍一下。刚才主持人也大概说了一下，我是1995年做股票，到现在为止应该有18年了。2002年开始转战期货，也曾经经历了非常痛苦的爆仓经历，大家都知道期货投资确实非常不易，所以也经过了长期在黑暗中的摸索，里面一个重生，然后2007年正式开始转型做量化投资，组建量化团队。现在我们主要的核心业务主要是资管，管理期货，传统股票我们也有，再有就是提供策略解决方案。

讲到今天这个话题，关于资产配置，这里边注意一下这个名词，资产配置叫做“Allocation”，传统的观念里面，往往把它叫做“投资”，就是“Investment”，那这有什么区别呢？我觉得这是一个本质的区别，也就是说，配置它是一种全局思维，而投资是一种定向思维。全局思维就是为企业的全局观、大局观布局的这么一个概念，而定向思维有点类似于就是围棋里边局部的“手筋”，也许你局部的手筋非常巧妙，但是如果说我们没有大局观，没有做好Allocation，没有资产配置，也许手筋不能解决大问题。举个很简单的例子，就是说如果我们就配置这个观念，也许一段时间之后，我们在座的大家有没有做过房地产？因为投资里面房地产标配算是在国际上高净值的意思，标配，不会错过，你不一定重点配置，但你一定会有个标配。没有标配，这十年你就不会跑赢中国经济的“大盘”。我就举这么一个简单的例子，因为其实资产配置是伴随我们一生的。有个童年的趣事，储蓄罐我有4个5分钱硬币，然后我夏天口渴了，然后我会拿5分钱去买冰棍，隔壁小明见我吃冰棍了，然后他又向我借了5分钱，他告诉我说，他明天会从家里面给我两颗大白兔奶糖。然后另外5分钱是小强，他很会玩弹珠，他邀请我去玩弹珠，但我知道我自己玩不好，所以我把5分钱给他，作为一起参与玩，就是两颗弹珠，今天如果他赢了的话，我们可以一起对半分，然后剩下5分钱我仍然放在这个储蓄罐里面。这就是一个典型的资产配置，这里面其实已经涉及到几类资产了，大家想一下。就是说5分钱放在储蓄罐里面就是现金，然后5分钱我借给隔壁家邻居小朋友，就是债券，固定权益，因为回报是固定了，明天是两粒大白兔奶糖，市场上要5分钱，这样说我明天就能赚1毛钱了。然后我和玩弹珠的朋友参与这个游戏，其实就是所谓的PE或者就是权益，就这么简单的例子。

最近媒体报道，李嘉诚最近从上海、香港这些地方进行一些资产的大挪移，他现在配置里面降低了人民币资产的比例，增加了欧元资产。人民币资产里边房地产的配置和零售码头，他都有降低的意向，这就是另外一个资产配置高手的最新动态。其实李嘉诚已经不是大家认为所谓的投资，其实他自始至终都是在做资产的配置。

所以我刚才说资产配置，那我接下来讲配置什么？怎么配置，这两大问题，然后再讲到关于CTA在管理期货的配置中的作用。配置这个概念提到了固定权益，就是我们熟悉的股票。固定收益，就是我们熟悉的，包括国债、企业债等等。而权益，主要是股票，还有就是现金存款、外汇和另类投资。其实国外是把房地产作为另类投资，我这里是把它作为传统市场，因为在国人眼里面，房地产几乎要成为标配了。而另类投资包括哪些？就包括私募股权风险投资，还包括黄金、大宗商品、艺术品、古董、红酒，还有对冲基金。那么我们说的管理期货是落在对冲基金的类别里面，那对冲基金包括ERS，就是股票多投空投、全球宏观、事件驱动等等等等，其中一大块就是管理期货。

那这里面有一个本质的观念转变，实际上，以前的传统配置认为，这就是市场，是吧？这就是市场本身。实际上，作为量化投资的角度来说，其实所有的这些资产它只是工具，就是承载我们资金，承载策略的载体。这是认识上有本质区别。

那我讲一下怎么配置？配置的一个目的就是寻找同等收益水平下的风险最小，还有就是同等收益水平下的收益最大、最优的资产组合。传统的方式有三种，早期就是固定比例法，然后就是到后来的均值方差，一直到现在的BL模型与VAR模型等等，接下来会详细讲。

实际上我认为这种纯理论不能解决我们现实的问题，这些纯理论根本不可能给我们提供市场里面的一些资产配置方案。所以大家说资产配置，我个人认为它应该是属于理论、艺术、经验相结合，我们才可以做这个资产配置。理论我们都非常清楚，就是现在投资组合管理，丁博士也给我们介绍了，就是寻找有效边界的资产集合。大家可以看到，从B点开始，这一点是收入风险比最高的，理论上是这样，但实际上现实我们可能用这种方式操作吗？我认为必须得结合经验和艺术。我们可以总结一些资产配置目标和指导原则。首先，资产配置我的原则是我们要考虑到短期的财务需求，短期的财务需求包括我们的资产开支、旅游、娱乐等等花费，还有长期的财务需求，实现我们的财富目标，长期现金流推行计划。还有就是稳健性需求，就是所谓的鸡蛋篮子的公司，还有这个流动性的需求，变现能力和动态配置能力。所以我们的目标其实并不是像刚才说的单一的一个目标，我们的资产配置是综合的多种需求的，最终是满足我们生活，满足我们人生的这么一个需求多目标。指导原则，一个就是说全局思维，第二个就是优势管理。优势管理是什么意思？就是你熟悉什么行业，那你具备优势，你当然可以侧重。如果你不熟悉行业，但你又认为这个行业机会很好，比如说管理期货，你可以找具有优势，专业的人帮你去做，这就是优势管理原则。还有就是最大风险原则，最大风险原则就是说你要分清楚每一类配置，每一类策略里面，你要冒多大的风险？这是你自己必须对自己负责。还有就是最大杠杆，举个简单的例子，因为我们观念转变之后，我们面对的是，我们可以去杠杆，我们也可以加杠杆这样一个市场。如果说我们搞不懂这个杠杆，那大家就会发生2009年的时候，国内一个房地产大亨也是，还有中信泰富他们吃亏，就是因为他们搞不懂美基期权它的杠杆和它的风险对应关系，结果输得非常惨，在香港买那个叫柯达的这么一个产品，就没有搞清杠杆。还有就是重心平衡原则，也就是说这是和优势相结合的，你可以有侧重，但是一定要保持平衡，就是说我们的散打每一招我可以发力，但是我都可以有与平衡对应的一个招式。这等于说，这种原则性可能是说比理论会更有指导性，也就是指导原则。

那关于观念的转变，这里我就用这么一个图大概描述一下。首先，观念是市场中传统的这些资产类，市场这个是工具，是载体，和策略形成一个单元，市场策略对。那么传统的配置无非就是择时或者估值折价，然后只做多。但实际上所有市场现在都是可以做多，也可以做空，然后还可以对冲。这样才使这个全面的资产配置的这么一个概念。

侧重讲一下这个策略。策略实际上，我自己把所有市面上不管是传统的配置思路还是说对冲基金，其实基本上就是应该是三大类而已，怎么说呢？一种叫宏观预测，一种叫估值。宏观预测，比如说索罗斯。估值，就是进行价值投资的巴非特。还有一类是基于市场行为，我不知道还有没有第四类，基本上我觉得应该是能囊括的。那么管理机构，当然它也会涉及到不同的策略思想，但是其中主流的是基于市场行为，等一下我会介绍，就是说我们全球最大的四家CTA，它们其实主流的策略都是趋势跟随。

国内的群体其实对于高净值的期货管理机构非常陌生，这是我在第一财经和他们的一个群体，中国最大的投资群体，股民群体交流发现，他们对管理期货非常非常陌生。这是一个对比，就是中美高净值人士对比。在美国，其实另类投资算上房地产的话，已经达到40%的资产配置了。而国内是什么情况呢？国内第一类，中国高净值人士理财倾向第一大类是固定收益类，第二类是信托，第三类是储蓄现金，然后是房地产，然后股票等等等等。然后管理期货落到最后面，几乎可以忽略。但实际上，在国外市场，管理期货已经是标配了，大家可以看到国外的管理期货市场，CTA从早期的几十亿美金规模，发展到现在的超过3000亿美金。然后这个行业绝大部分都是系统化交易，占了88%以上的比例。这是刚才提到的全球前四大管理期货机构，他们主流的策略都是趋势策略。第一位是元盛，它已经进入国内市场了。第二位是曼氏集团的MAN AHL。第三位是bluetrade，第四位是transtrend。第一位的这个规模已经达到250亿了，第二位230亿。

然后刚才谈到传统资产配置，我们要转化观念，那转化观念，这就涉及到这位老先生叫法玛，就是关于传统配置的一些困惑，就一定得提这个人。为什么我们要主动管理？刚才丁博士也说了，主动管理是可行的。就是因为他提出来的有效资产只是一个古老的，没有实证支持的一个故事，而实际上我们市场存在各种各样的盈利机会，无效的盈利机会。所以公羊策略是可行的。问题在哪里呢？我刚才也提到了，就是策略核心的一个思想，三大类，其中的两大类，一类是宏观预测。宏观预测大家应该熟悉的，美林投资时钟，就要提到这个模式。美林投资时钟是什么意思？也就是说它是认为市场的良性自我调节加上政府的强对性的这种调控情况下，市场它会形成有规律的这么一个周期，也就是从衰退到复苏到滞胀到衰退这么一个过程。也就是说，我们有这么一个规律的周期，那我们标配怎么标配呢？复苏，标配股票，然后就是滞胀，我们多一些现金，衰退，我们多一些固定权益，是吧？这么一个过程。所以滞胀阶段就标配商品，复苏是股票，然后是大宗商品，然后是现金，然后是债券，就是这么一个周期。问题在哪里呢？是因为实际上市场并不像我们想象的运作。举个很简单的例子。最近经济学家许小年说，我们持续性的衰退刚开始。照理来说，这个时候应该是什么？我们配置时候就应该有关注了，比如说是不是股票要减持？但是股票最近又有些反弹。那债券是不是应该增持呢？大家也搞不清楚。那房地产呢？如果说真是这样，那我们房地产是不是应该减持了？就是从同一时间，市场上面有一个声音，一个是北京师范大学的房地产研发中心的董藩，他认为25年以后，北京房价要涨到80万。然后国家发改委顾问国世平说赶紧卖房子，而且是一套不剩，那你听谁的呢？也就是说，现实情况之下，市场它不是一种良性的调节，它是非线性调节。美国美联储预测，我们30年，政府叫什么？叫摸着石头过河，那你搞不清楚，它还怎么调控？有不同的版本，不同的领导，不同知识结构，4万亿版本1，再有4万亿版本2，4万亿版本3现在不知道在哪里，也搞不清楚是不是偷偷的就要开始搞了。总之，政府非常态干预，加上市场自身非调节，非线性调节，然后再加上市场的过度反应、反应不足等等，就是很困惑，没法按这样来。那么也不排除，我们还是要努力主动管理，还是会涉及到这个方式，每个人都会涉及到这种方式。

而第二类就是估值，就是估值这类的私募策略。包括很多对冲基金其实也用了估值。而这类策略同样命名，就是理论价值、市场行为的巨大偏差。2007年大牛市，谁知道是2000点启动的还是1500点启动，最后跌到998点，那肯定是已经远离偏离市场位置。那如果我们2000点进去抄底，你就估值2000点合理，那好吧，但也许你已经被打败了，然后真正启动的时候已经不在场。同样，那1500合理，那3000点就出来了。实际上霹雳啪啦涨到6000点，那你怎么说？如果我们用估值的方式，我们也许啥都赚不到，最后又心理的干熬。是吧？还有就是未来现金流贴现，也是暂时不确定的现实和未来。谁也不知道王石的企业，他同样的小兄弟在深圳工地打工，一个基本上在打工，一个已经是这么成功，我没有说清楚，未来很难预料，因为人本身就很难预料。

还有就是现实困惑，这是我以前经历过的一个例子。也就是说，我看到一个香港的证券公司股票，它帐面上就有3块的现金，是现金，实际上市场始终都是2.7元的交易。然后现金有3块，那是不是可以买了？但实际上一年以后它还是2.7、2.8附近。然后到第二年，突然之间，它一下子有一天分红了1.8元，是不是这个公司就又值得买了？不是，因为它的老板不作为，他就不分红，你也没办法。你觉得这个股票有价值，它就是不分红。所以市场给它的投票仍然是2.7元的水平。所以我自己看到的例子。林林总总，还有其他很多原因，就是这两大类的配置都有这个困惑。

然后我们看一下管理期货的优势。管理主流的CTA策略就是趋势策略，趋势策略就不依赖于择时而估值。另外的话，这一类策略是基于市场行为，大部分都是系统型的交易。就是说你是传统市场和其他对冲基金的相关性是非常低的。另外有个很显著的特点是这类策略比较省事，就是说牛市熊市都可以赚钱。

这里就是一个例子，就是牛市熊市可以赚钱。大家可以看到2001年网络泡沫这一波的熊市，还有就是2008年的金融危机。实际上管理期货中间这条线始终都是在创新高的，这就是牛市熊市都能赚钱的一个直接例子。

刚才谈到低相关性，可以看到管理期货和传统的大类资产相关性非常低，全是股票，每个股票相关性都是接近零的这个范围。然后和全球债券有一定的相关性，就是0.26的相关性。这里有个原因，应该是因为债券它基本上也是牛市熊市都赚钱的，和其他的市场相关性都是接近于零。

然后大家看一下，就是说对冲基金里面，管理期货策略和其他的这些策略的一个相关性，基本上相关性非常低的。CTA策略指数表现很平稳，而其他的对冲基金，大家可以看到。这一段，也就是金融危机的时候，其实不管是哪种类型的策略，基本上都和金融危机的大盘、股指有比较大的一个相关性，大家可以看到没有？这边都有个坑，但是管理期货基本上没有受影响，对冲基金业不是说就是绝对收益的概念，对冲基金的概念，其实很多时候它也是择时而择价，无非就是择时而择价，必然就会和传统市场有这个相关性存在。

刚才是讲国外的例子，我们国内的管理机构现在行业是什么现状呢？一方面，传统市场投资认识非常有限，第二方面，我们人才也很缺。第三方面，现在模式比较单一，就是单帐户管理和专户基金为主，规模比较小。另外一方面就是缺乏专门CTA的评价机制。总的来说，这些是目前我们现在，同时也说明了我们确实有巨大的潜力。因为5-10年以后，国外现在的市场就是我们5-10年以后的市场。

这是国内CTA基金的一个指数，这是α对冲网的一个统计数据，他们的这个样板我不知道足部足够大，但基本上大家可以看到这样一个大的趋势，也就是大的一个走向，基本上和我们的大盘沪深300股指相关性也是非常低的，总的来说，基本上也是呈现一个长期单边市赚钱的情况，和股市的实际走势也维持着一个非常低的相关性。

这是我们公司给一个基金专户提供的一个实盘解决方案的一个案例，也可以解释它为什么是低相关性的。这是一个多元化的策略组合，多市场，多周期。CE开头的是商品，其他的是股指。大家可以看到，策略之间我们尽量选择相对性比较低的，同时所有这些策略形成了一个子策略组合，子组合和其他策略之间也是呈现一个比较低的相关性。商品的组合和股指组合相关性也非常低。然后它和沪深300，大家最后可以看到，所有这些策略和沪深300基本上都呈现不相关的这么一个数字，其中只有一个策略呈现负相关，但是可能不具有代表性。总的来说，相对性是非常低的。总共是14个策略，投资品种包括各种商品还有股指。比如日内隔夜的，杠杆式，隔夜是2.6倍，日内极限是7倍。这是收益风险特征。这是组合之后的一个效果，也就是说，所有风险点还是挺高的。当然，历史不代表实际的一个情况，我们的一个原则就是说，我们的历史测试一定要有足够大的搭手，这样的话，我们实盘打一个七折甚至五折，我们也能接受这样的一个收益风险特征，这样基本上就才具备实盘的一个意义。这是测试的收益曲线，月度的盈利情况是这样的。现在这个解决方案仍然在有效的运行当中，不过我们也会定期的做一些维护，包括个别策略的一个更新和淘汰，还有就是整个策略和策略之间的配比，这些也会做一些阶段性的微调，这个运行的情况总的来说还是可以。然后最近的一个走势特征大概是这样，就是说6月份，大家知道波动性变大，然后6月份还不错，7月份、8月份相对表现差一些，而9月份，最近也还是可以的。

然后我讲一下管理期货的具体策略。刚才说过管理期货主流的策略就是趋势跟随。趋势跟随有很多种，有短线的，甚至高频的。其实高频它也一样，就是说趋势跟随的理念结合各种算法，盘口的一些行为、订单的订单流等等结合起来，再用趋势跟随的核心理念一样，高频可以做趋势跟随，短周期可以做趋势跟随。然后长周期，像元盛它们这种也可以做超长周期的趋势跟随。

国内目前基金它也可以做隔夜的趋势跟随。比如说他们的交易频率我了解的，就是一到两天可以进出场一次。那这里举的案例是一个短周期的日内趋势跟随的一个案例，是发生在8月16日股指乌龙指事件的时候，当时我们有很多策略都已经触发入场。其中这个策略是在11点01分左右的时候入场，差不多是11点05分的时候，这时候乌龙指出现了，大家都可以看到两根长阳。这里空间差不多有70个点，也就是一手差不多可以赚2万块钱。这是这样一个策略，这个策略在另一个周期里面，不是在这个地方埋伏入场，而是在这个地方回调启动的时候入场。然后再这里，这笔交易没有赚钱，但这里后来市场本身的行为告诉我们，这个乌龙指事件也许不是根本的推动因素，所以说这个地方我们有一个反手的动作，反手入场，然后再分批出场，这笔交易是赚钱的。我举这个例子并不是说我们那天表现多好，而是举这么一个例子来说管理期货它的策略的一种特点，这是完完全全依靠市场本身的一个行为来做决策的。那天的情况是这样的，就是我们有些策略也赚钱，比如这两个策略总体都是赚钱，特别是这个策略也还不错，因为我们的策略是这个地方入场，这个地方出场，但也有些策略我们是亏钱的。但总的来说，我们认为管理期货在这个事件里面能体现出我们的一些优势，因为当时顶级策略师俱乐部里面的一些会员，我们发现大部分人要么就是小赚，要么就是打平或者小亏，没有说那一天发生巨亏的。所以这个事件说明了我们这种类型的管理机构的策略实际上是有它的一些优势在里面的，和传统的这种依靠宏观、择时或者是估值来价值投资，这是策略一个特点。

然后接下来要讲到今天的主题，管理期货在大类资产配置中的作用。我们从入实货的角度来说究竟怎么样配置？这里面的理论、经验，我觉得应该是要相结合。如果从纯理论的这个角度来说的话，这里是我从其他的途径得到的一幅图。这里显示，在只有三种资产配置的情况下，三大类，一个就是债券、股票，还有就是管理期货，那它提出来一个比例是，这一点是所有风险比最高的，也就是说最小的风险的，最大的回报，这一点。那它的标配是什么呢？就是20%的管理期货，40%的债券，40%股票。从这一点开始，你可以选择你的风险度，一直到这一点，100%的管理期货。我个人认为，这当然是过于理论化的，谁也不敢把自己的钱全部拿来放在一个杠杆市场里面。所以我提出来一个务实做法是怎么样呢？首先我们的资产配置原则还是离不开前面我已经提到的那几个大的原则，在那个大的原则指导下，我个人认为大家可以从两个方面侧重，一方面就是财务贡献度，一个方面就是风险分散度。什么意思？如果说你一项策略配置，低配置的实在比例太低的，比如说1%，对你的财务贡献没什么太大意义，除非你做尝试，你想学习，否则对财务贡献度太低了，这种配置其实浪费你的一个时间，因为你需要去筛选，你需要去评估好的管理期货的专业人士。所以说如果财务贡献度不明显，那这样的一个配置显然没什么太大意义。另外一个方面，如果说这个配置太高了，也许你风险回报会很高，但是也同样面临了一个问题——风险，风险的分散度太集中了，所以我举一个务实的案例，就是1000万的金融资产，假设我们在座的有谁有1000万的金融资产，我个人认为可以考虑配置5-20%的这个范围内，比如标配10%，那我们假设用20%的配置，大家可以看到最后财务贡献度。也就是说，如果当债务期货管理它的收益50%，最大回撤15%这种情况下，那么就是对总资产的贡献度是10%的收益，3%的风险。那是什么意思？如果说我们梦想单靠某一项的配置实现另一桶金，比如说再赚1000万，再赚2000万，我觉得这已经脱离了我们讨论的资产配置方法范畴，如果说是高净值，我认为他更多侧重短期的财务回馈，保证长期财务回报一个平衡。我认为，如果说真的一个资产配置能够给你总资产带来10%的收益，而风险只有3%，那你设想800万拿来干什么？你轻轻松松的，就比如说我就传统项目债券也买一部分，比如说其他你自己熟悉的行业，那我想这部分应该也可以给你带来10%的收益，那我一年有20%的总收益，我认为这样一个配置基本上已经能够与时俱进，跑赢整个大盘经济。当然，我说的是比较保守的一个案例，就是说另外800万也许能够给你挣更高的回报。从管理期货这部分资金配置来说，我认为给你提供这样一个合理的收益，你用很少一部分资金，实现这样一个财务贡献度和风险承受度，我认为应该是比较理性务实的一个做法。

第二个问题是这么配置了，那究竟是找谁来管理呢？我认为现在都是讲资源整合，比如说我们自己空摸索，其实也没必要。所以按国外的高净值人士的做法，他们就是做一个标配的意思，管理期货，他就找专业的CTA群体。那问题是，我们现在在国内没有成熟的这样一个体系，究竟什么样的管理期货的人士是专业的一个群体？究竟怎么样评估这些人？我觉得可以从四个方面来评估。一方面是投资阅历，第二方面就是知识经验结构，第三方面就看他们的实盘记录，还有就是我认为也非常重要的就是诚信度。

我们最终无非是要搞明白两件事情，一件事情就是你说专业，那你为什么赚钱？如果说他说不明白赚钱的道理，那我们一定要拒绝这种黑箱系统。赚钱的道理，如果三句话说不清楚，我认为这种策略思想本身是有这种黑箱倾向性，没有那么复杂，刚才我也说了，策略大的来说就是三个方面，宏观预测、估值，要么就是市场行为。而他说的他有神秘的系统，那也许我们现在的认知水平没达到，比如上帝的神秘数字等等。这个黑箱系统我们肯定要小心。第二方面是说，一定要有成熟的决策机制，随机决策一定是要避免的，为什么赚钱他要说得清楚，决策流程非常重要，他的系统获利原理怎么样的？要向投资者说清楚。第二方面，非常重要的一点就是风险可控。打个问号。那我们从哪方面来确定是不是可控呢？一个我们要确定它是系统化的一个交易，而不是说他是一个天才，他今天有个非常好的主意，明天告诉你他又有新的发现。也许这样的人存在，但是我认为这样我们是没有办法把控的，也就是说，系统交易现在是管理期货的一个主流，国际上88%以上的比例是系统交易。第二方面，他有没有成熟的一套资金管理手段？他有没有给你解释清楚他每笔交易冒多少风险呢？某一个市场里面他配置多少？总差率多少？日内多少？隔夜多少？他需要告诉你他的一个资金管理体系。第三方面，前面两者有的时候是美好的愿望，那万一市场风险出现怎么办？市场风险包括流动性风险、硬件、软件故障等等，那这方面，我们有没有一些紧急后备系统，如果说是既定的方案发生问题了，我们有没有一种紧急的启动机制来应对这些意外的事情？所以要从两方面来作一个评估，找到真正能够替你管理期货的专业人士给你打理。

今天我的演讲到这里，谢谢大家！