只有那些在充分理解市场的基础上，不断调整和改善自己的投资理念和交易技巧，从而顺应市场潮流和适应市场变化的投资者，才能最终战胜市场。

2013年度诺贝尔经济学奖颁给了美国经济学家尤金·法玛、拉尔斯·皮特·汉森以及罗伯特·席勒，以表彰他们在资产定价实证分析领域的贡献。作为有效市场假说的主要创始人，芝加哥大学教授尤金·法玛获得今年的诺贝尔经济学奖可谓众望所归。为我国金融界所熟知的行为金融学派代表人物耶鲁大学的希勒教授获得诺奖也不算出人意料。不过长期以来似乎水火不容的金融市场两大理论流派代表人物同时获奖颇耐人寻味。法玛的贡献在于提供了亚当·斯密理性经济人世界的金融市场分析的基准，勾勒了现代金融学的理论框架；席勒则系统地研究了在凯恩斯“动物精神”驱动下金融资产泡沫的形成和经济社会的“非理性繁荣”；汉森作为联系二者的桥梁，建立了理性人在克服“动物精神”的努力下金融资产的定价模型。从而，“这些学者为资产价格的当前理解打下了基础”。关于金融资产定价的资本市场理论再次成为经济学界的热点。

亚当·斯密的有效市场假说（EMH）

.关于资产价格的研究最早可上溯至巴舍利耶的《投机理论》，这被认为是金融学的开山之作，开创了被后来者奉为圭臬的随机游走假说。1953年伦敦经济学院统计学家莫里斯﹒肯德尔在研究了CBOT期货市场小麦价格后发表文章，认为人们根本不可能预测到小麦的价格：数据像是在漫游，看起来好像“一种经济学上的布朗运动”。这一结论给当时的经济学带来致命打击。因为经济学本身就是一门预测性科学。萨缪尔森在被迫接受了股价不能预测的基础上，首次提出了“市场有效”理论：由于人们足够理智，上市公司的价格已经充分代表了以前所有的信息，于是市场上的所有投资者都不可能战胜市场,每个人买卖股票所获得回报都是公平的，不可能超越其他人。1962年芝加哥大学教授法玛在前人研究的基础上，系统阐述了有效市场假说，并将市场有效性强弱划分为三个层次。

假设是理论分析和学说构建的逻辑起点与前提条件。西方经济学的“经济人”假设来源于亚当·斯密，笔者认为，有效市场理论运行在亚当·斯密的世界中，其较强假设是投资者是理性的经济人。EMH的支持者并不否认人的非理性行为，容许这个强假设可以渐次放宽：第一，投资者被认为是理性的，他们在决策时以效用最大化为目标，对已知信息按照贝叶斯法则进行加工处理，从而对市场做出无偏估计，所以能对证券做出合理的估价；第二，某些投资者非理性也没关系，他们之间的交易是随机进行的（因此被称为噪音交易者），他们的非理性会相互抵消，所以资产价格并不会受到影响；第三，即使这些非理性的投资者犯同样的群体性错误，即行为金融理论认为的“羊群效应”或“博傻”，也不会太影响市场，因为市场中理性投资者的套利行为会很快消除前者对价格的影响。

标准金融理论体系自上世纪70年代中期形成以来，备受理论界和实务界的推崇，从而占据了金融学理论的主流地位。有效市场假说一方面不断得到实证检验的支持，另一方面，经过诸多学者的不懈努力，在理论上不断完善，最终发展成主流金融理论的一块基石。然而，自上个世纪80年代之后，随着金融经济学的迅速发展，有效市场假说在不断获得支持的同时，也不断受到一些质疑和挑战。

新凯恩斯主义的行为金融学理论

.亚当·斯密的古典经济学理论认为，由于市场这只“看不见的手”的存在，在自由竞争情形下，价格体系是最好的资源配置办法。古典经济学认为，譬如一个家庭，在经济困难时，应该节省开支，同样，国家也是。凯恩斯对此有不同的观点，他提出了“调控的手”的理论，认为在经济萧条时，政府应该出面调控经济，拉动“市场需求”。人的“动物精神”是凯恩斯政府调控理论的基础。标准的凯恩斯主义对策就是政府的反向操作，减少“动物精神”对经济的负面影响。

罗斯福总统上台后，接受了他的观点，扩大政府开销，刺激经济，美国经济迅速起飞。

行为心理学家卡尼曼获得诺贝尔经济学奖的前景理论揭示了在不确定性条件下的投资决策机制。它假设风险决策过程分为编辑和评价两个阶段。在编辑阶段，个体凭借“框架”、“参照点”等采集和处理信息，在评价阶段依赖价值函数和主观概率的权重函数对信息予以判断。价值函数是经验型的，它有三个特征，一是大多数人在面临收益时是风险规避型的，即喜欢“落袋为安”；二是大多数人在面临亏损时是风险追逐型的，即宁愿套牢也不“割肉”；三是人们对亏损比对收益更敏感，面临相同数额的损失时的痛苦感要大大超过获得时的快乐感。

新科诺奖得主席勒教授以《非理性繁荣》准确预言了本世纪初的互联网泡沫而闻名于世。他在随后和另一位诺奖得主阿克罗夫合著的《动物精神》中强调人的动物精神是其理论核心，认为人们的信心、公平感、腐败和欺诈、货币幻觉以及作为人们参照物的“故事”，这些都是动物精神的具体表现。人类的经济决策并非古典经济学理论假设的那般理性和简单，其复杂的心理因素才是整体经济动荡不安的根源。

相信没有人对有效市场理论反感的程度更甚于索罗斯了。有人把他的投资思想干脆称为“无效市场理论”。索罗斯在大学时代，深受其导师卡尔·波普尔的证伪主义哲学的影响，并在此基础上提出了反身性原理。他的反身性理论认为，人的认知并不能达到完美，所有的认识都是有缺陷的或是歪曲的，人们依靠自己的认识对市场进行预期，并与影响价格的内在规律——价值规律相互作用，于是他得到了这样一个结论：我们所要对付的市场并不是理性的，而是一个无效市场。持此观点的人认为市场是无效的，或者说市场经常无效。他们认为，人的心理是最难度量的，同样的价格，有的人认为高，有的人认为低，并且伴随着恐惧与贪婪，更让这个市场缺少有效性。有趣的是，索罗斯无效市场派在操作上得出了与有效市场理论殊途同归的相似结论：任何基于市场的基本分析和技术分析都毫无意义，因为市场是愚蠢的，经常会犯错误，而只要利用这个错误就能够获得超额的利润，根本不要花那么多的人力物力去获得所谓的信息。

庞加莱混沌理论的分形市场假说（FMH）

.分形最早由法国数学家曼德勃罗提出，用以描述那种不规则的、破碎的、琐屑的几何特征。法国数学家庞加莱研究三体问题时首次提出“混沌理论”。混沌一般是指一种非随机而又杂乱无序的状态,通过混沌序列或混沌集合(系统)来刻画。后来美国气象学家罗伦兹发现“蝴蝶效应”：有些系统,特别是非线性系统会表现出一种非常复杂、类似随机现象的行为,具体而言就是无法根据给定的初始条件确定系统将来的状态。换句话说,在这种确定性的系统中出现了不确定的随机现象。

埃德加·彼得斯证实了资本市场变量之间大多是非线性关系,因此可以用分形和混沌理论来研究，大量的实证也表明分形和混沌更好地解决实际资本市场中EMH不成立的困难。在此基础上，他在《资本市场的混沌与秩序》中首次提出了分形市场假说(FMH)，它强调证券市场信息接受程度和投资时间尺度对投资者行为的影响，并认为所有稳定的市场都存在分形结构。

分形市场假说认为：资本市场是由大量的不同投资期限的投资者组成的（长期、中期、短期和高频交易者），信息对各种不同投资者的交易时刻有着不同的影响，在每日、周或月时段内的交易未必是均匀的，而且投资者的理性是有限的，未必按照理性预期的方式行事。在对信息的反应上，有些人接受到信息马上就作出反应，然而大多数人会等着确认信息，并且不等到趋势已经十分明显就不作出反应。彼得斯从对资本市场的价格变化的正态性检验开始，应用R/S（重标极值）分析方法证实了资本市场上的资产价格或收益符合分数布朗运动或有偏的随机游动（如稳定帕累托分布）规律。国内亦有不少学者运用混沌与分形理论对我国的资本市场进行过研究，认为A股市场和某些商品期货市场符合典型的分形市场规律。

但是在市场的分形结构被打破时，市场就会不稳定。比如说，当长期投资者不入市交易或者变为短线客时，市场的不稳定性就会发生。当投资者认为他们原来赖以价值判断的长期信息不再重要或不可靠时，他们就会缩短其投资期限。当经济危机或政治危机发生时，市场走势就会变得极不稳定表现为暴涨暴跌。同时FMH理论也可以很好地解释最近几年频发的自动化交易和高频交易因技术事故引起的市场异动，包扩光大证券(601788,股吧)“8·16乌龙指”事件。

达尔文生物金融学的适应性市场假说（AMH）

.在《物种起源》中，达尔文证明了为了要生存下去，物种是如何随着它们所处环境的变迁而调整自己生物属性的。MIT的罗闻全教授受此启发找到了一个在资本市场上发挥作用且与演进和变化相类似的过程。金融市场的环境可以看作一个生态圈，每个投资者(包括机构投资者、个体投资者)依靠这个生态圈生存，生态圈里充满了生物界似的竞争和猎捕，不同的投资者所具有的投资技术就像自然界中动物的生存技巧，生态圈（市场）的演化淘汰了那些不适应的物种（投资者），同时那些弱小或缺乏生存本领的物种被其他物种猎杀而不断消失。

乍一看，AMH等于什么也没说。实际上，适应性市场假说告诉我们认识市场本质的辩证法从而在市场中立足的生存之道。从投资或交易角度来看，AMH告诉我们：第一，风险和收益确实存在一定程度的关联性，但并不像EMH认为的那样稳定；第二，市场有时存在无风险套利机会；第三，各种投资策略，包括量化分析、基本面分析和技术分析，都会在某些市场环境下有效而在其他环境下无效；第四，投资者的第一要务是生存，利润和效用最大化的追求是次要的；第五，生存的关键是创新，因为风险收益相关性是变化的，所以要想持续地获取期望收益，就只有随市场变化而变化，除此之外，别无他法。

对有效市场假说的再认识

.无论市场有效还是无效，EMH都是理解金融市场运行的基点。现实与理论不吻合，并不能证明理论是错误的。本世纪以来，诺贝尔经济学奖授予了包括席勒在内的至少四位行为金融学家，这也说明行为金融学获得了经济金融学界的广泛认可。

EMH不等于随机游走

历史上，大量学者用各种统计学方法对资本市场的时间序列数据进行相关性分析，试图通过否定价格或收益率随机游走特性来否定EMH。的确有证据表明市场收益率大多数时并不遵从布朗运动，即使如此也不能否定EMH，因为数学上已经证明，EMH与随机游走并不能划等号，随机游走只是EMH的一个特例。尽管有大量的研究信誓旦旦地声明可以推翻EMH，但迄今为止还没有人令人信服地从理论上否定EMH。

EMH是测量市场有效性的“温度计”

FMH把金融市场描述为由不同投资者按照不同投资期限对市场信息做出有限理性的不同反应，从而具有典型的分形结构。彼得斯对金融市场进行的精辟的动力学分析，不但没有否定现代金融学的数理逻辑，反而从侧面验证了EMH作为“均衡”或“理想”市场状态下的正确性。FMH认为，资产价格或收益符合分数布朗运动或有偏的随机游走（如稳定帕累托分布）规律，而正态分布是尖峰厚尾的帕累托分布的特例。AMH认为当今许多金融市场没有表现出有效市场特征，但我们可以把有效市场理论当作一个“温度计”来度量市场有效的“程度”，据此，在经过实证研究和市场分析后得出结论：那些投资者众而投资资源相对稀缺的市场有效程度相对较高。反之，相对小众的投资者投资于相对丰富的资源的市场就显得有效性不足。因此，AMH并没有否定EMH，而是把自己“抬高”为EMH的升级版：市场的有效程度是随市场“生态环境”的演化而不断变化的。

EMH是一面镜子

正因为EMH起作用，我们才发现战胜市场真的很难，全球70%以上的投资经理业绩跑不赢大盘。同时，正因为有EMH这面镜子，我们才可以利用人们的非理性行为和市场的“错误”来战胜市场，因为理性人的市场是“有效”的，“有效”的市场是“正确”的。同样，也正因为EMH的影响在市场中无处不在，我们才有了这样的悖论：如果市场有效，金融分析师都会失业；如果金融分析师失业，就没有人研究市场和传播信息，市场将不复有效。所以，金融市场的研究者们永远不用担心有一天市场会发展成为强式有效市场而失业。

EMH提供了战胜市场的支点

EMH是理解现代金融市场的钥匙，是指导我们金融市场投资活动和行为的纲领。行为金融学强调人的非理性行为，从而为我们提供抓住市场“错误”而赢利的机会。FMH为我们描述了市场的分形结构，提供了市场的动力学分析新方法；AMH则高屋建瓴地指出了EMH的缺陷和行为金融学的贡献，教会我们认识市场的和战胜市场的多元化视角和策略。