基金专户渐成期货理财的主流模式

“大资管”背景下，期货已逐渐成为各类理财产品中最重要的资产配置，其自身的高杠杆、对冲等特点让诸多理财产品纷纷打出“期货牌”。当前我国期货理财市场现状如何，存在哪些问题，怎样来解决，即日起本报推出“期货理财市场现状调查”系列报道，敬请关注。

从有限合伙到信托，再到基金专户、期货公司资管和券商资管，过去几年，期货私募在阳光化的道路上不断探索。伴随着这一过程的是，期货市场的蓬勃发展以及由此带来的对期货投资和资产配置的巨大需求。

目前国内到底有多少家期货私募？信托、基金专户、期货公司资管和券商资管等管理的期货类资产规模有多大？这一答案在“大资管”时代，变得越来越模糊。一方面，利用股指期货对冲股票市场风险的证券私募，正越来越多地参与到期货市场中来，其中一些甚至索性转型成了期货私募。另一方面，随着各类金融机构在股票、债券和商品投资中对期货的利用，期货类资产规模的统计边界越发难以划分。

也许，这一问题的答案并不重要。重要的是，我们欣慰地看到，在各类机构的共同发力之下，期货理财行业如同旭日初升，正在慢慢绽放自己的光彩。

期货理财模式路径演进

在基金公司的期货专户业务风生水起之前，有限合伙曾经在期货私募圈里风靡一时。当时，新的基金法尚未修改完成，而期货私募在发展过程中阳光化的需求越发强烈。一是私募透明度不高，管理人会为了追求高收益而进行激进投资，有可能导致巨额亏损，引发纠纷。二是期货私募无法发行产品，只能以投资者名义开设账户交由自己管理，或者将投资者资金纳入自有账户管理，投资者资金与管理人资金无法保证独立。

有限合伙操练一段时间后，很快也遇到了问题。一是营业税和个人所得税的双重征税，二是有限合伙有私募投资人数限制。而当时，信托公司参与期货相关业务尚未放行。在这种背景下，“有限合伙制+信托”模式应运而生。

据了解，在“有限合伙制+信托”模式中，先由信托公司成立集合信托计划，向投资者募集资金，然后将募集的信托资金以有限合伙人（LP）方式设立有限合伙企业，并以有限合伙企业名义开设证券和期货交易账户，绕开了信托产品此前无法开立账户的障碍。所有管理费用和业绩报酬都在信托计划层面收取，借用“信托产品份额转让无需缴纳个人所得税”的规定，合理规避了投资者20%的个人所得税。而且，这种模式还解决了有限合伙的私募投资人数限制问题。

这种模式一直持续到2011年7月银监会公布《信托公司参与股指期货交易业务指引》。之后，不少私募开始尝试通过信托公司发行股指期货对冲产品。

“相对来说，期货私募更愿意选择与信托公司合作。因为通过信托渠道发行的产品可以名正言顺地聘请第三方作为投顾，投顾的名字也能在产品中体现，这无疑对期货私募阳光化更有利。”海通期货财富中心总经理姚弘表示。

“目前，通过信托发行的期货对冲类产品规模（包括现货和期货资产）在100亿元以上。”上海地区一家信托公司有关负责人告诉期货日报记者，其所在公司发行的期货对冲类产品有二三十只。

由于只能投资股指期货，信托公司实际上最后成了证券私募投资股指期货的首选通道。那些原本在商品期货领域具有优势的期货私募，只能望信托而兴叹。

除信托外，券商资管也成为一些私募的选择。“不过，和券商资管合作的大部分是投资股票的证券私募。纯期货私募与券商合作的兴趣不大。”姚弘表示，而期货公司资管业务只能“一对一”，不仅限制了自身规模的做大，也在很大程度上限制了与各类投顾的合作空间。

基金期货专户业务发展最迅猛

在众多期货理财模式中，原本最有机会脱颖而出的期货公司资管，无论在自身管理规模还是产品通道上，都是非主流。在这样的背景下，基金专户成为很多期货私募的首选。

华东地区一家基金公司专户业务负责人告诉记者，截至今年8月底，如果不考虑对冲类产品的股票资产，从纯期货类产品的角度统计，目前国内基金公司期货专户规模在45亿元左右，期货公司资管“一对一”业务规模不超过10亿元，信托类期货产品规模大概在15亿元，券商资管类期货产品规模在10亿元。加总起来，国内期货理财规模大概80亿元（实际可能低于这一数字），占当前国内期货市场保证金规模（2700亿元）的比例尚不足3%，远远低于证券理财规模20%的市场占比。

尽管上述数字的准确性无法完全求证，但一个不争的事实是，在各种期货理财模式中，基金专户业务发展最为迅猛，已成市场主流。据统计，截至2013年6月底，通过基金专户或信托计划发行的期货理财产品数量达60只，其中3/4以上为基金专户，以结构化产品为主。

“基金专户在目前的期货理财模式中优势最为明显。”东海期货营销管理总部总经理苏振军为记者做了细致的分析：有限合伙企业的优势是成立方便、灵活，投资范围无限制，劣势是税收高，普通投资人无法对有限合伙人实施有效风控；信托的优势是没有税收问题，劣势是目前还不能参与商品期货，参与股指期货也只能套保和套利而不能投机；期货公司资管的优势是操作方便、灵活，投资无限制，劣势是目前只能“一对一”，且无法做结构化产品。而基金专户集中了上述三种模式的优势，同时还很好地规避了这三种模式的劣势，是当前比较完美的期货理财渠道。

如果说基金公司的期货专户业务已经取得初步成功的话，那么基金子公司业务的持续壮大，或将进一步推动基金和期货的联姻。基金子公司业务范围更广，更灵活，一些期货私募和期货公司资管都在考虑和基金子公司合作，推出专项资产管理计划。由青骓投资和国内某基金公司子公司以及国泰君安期货资管合作推出的青骓一号资产管理计划就是这样一种尝试。

各类产品业绩良莠不齐

目前，国内期货理财产品大致有管理型和结构型两种，投资策略日益多样化，包括套利、趋势、程序化交易、混合策略等。不过，对于投资人来说，重要的是产品业绩的稳定性。

因处于起步初期，期货公司资管无论在投资策略还是风险控制上，都非常谨慎，业绩表现较为稳定。信托类产品方面，从已经公布的情况看，期货对冲产品往往在股市熊市中表现良好，而在牛市中表现弱于大盘。通过基金专户发行的产品以及证券公司资管产品，按照规定均不能公开宣传，因此这两块的业绩究竟如何，很难考证。但有一点，基金公司往往会将好的期货专户产品对外推介和展示，不好的往往藏着掖着。据了解，国内某基金公司发行的期货专户产品中，一半账户实现盈利，另一半虽然亏损，但亏损幅度不大。

“目前通过基金公司发行期货理财产品的通道费用还是偏高，一些具备一定规模、阳光化渴求并不强烈的期货私募对此的兴趣不大。”一位资产规模上亿元的资深期货操盘手周先生介绍说，目前，通过基金专户发期货产品通道费加上托管费需要1%的成本，如果再通过银行渠道“找资金”，还要增加成本。

周先生告诉记者，来找他发期货理财产品的机构很多，但他并不急于这么做。“结构化实际上意味着资金利用率的降低，对我来说意义并不大，还不如用发产品的劣后资金，把现有账户做好。”

周先生的想法在期货私募中有一定的代表性。当前期货理财市场的状况是，做得很好、已经具有规模的投资公司或操盘手并不是非常迫切地要发产品，而那些刚起步或业绩不好的私募或操盘手又很难获得各类通道机构的青睐。因此，期货操盘手、期货理财工作室等单账户管理模式仍是当前我国期货理财市场的主要模式之一。至于单账户期货理财的业绩，除非私募或操盘手愿意展示，否则无从查证。

阳光化的期货理财产品，因为有信托、基金等机构的把控，风险相对可控，而一些单账户期货理财的收益则是“冰火两重天”。去年，期货市场最为关注的单账户期货理财——凯丰基金创造了4倍的收益率，而雏鹰1号亏损98%。