桑德尔：中国未来的传奇在环境和金融衍生品上

——理查德·桑德尔纵论中国未来的市场机遇

追求阻力最小、麻烦最少的人生道路是一种思维定势，要改变这种旧有观念就需要付出很多努力。

——约翰·杜威

有幸见到理查德·桑德尔，是在中国金融期货交易所举办的国债期货研讨会暨《衍生品不是坏孩子》的新书发布会上。

他带着一顶卡其色巴拿马礼帽，英朗的脸上带着坚毅的微笑。

走上演讲台，头顶“利率期货之父”和“碳交易之父”双重光环、为创新不断摇旗呐喊的理查德·桑德尔却并不急于讲述金融衍生品，而是先讲起了他脚上那双花花绿绿的袜子。“这袜子是我一个孙子在我来中国前送给我的，希望能给我带来好运。”作为四个孙子的祖父，桑德尔博士充满了自豪感和幸福感。

头上的礼帽是为了表达对父亲的思念，脚下的袜子装满了对子孙的喜爱，桑德尔博士的穿着表达了一种生命的传承。正如他在此次中国行演讲和接受本报记者采访时试图告诉大家的：过去40年最大的价值创造是怎样的，当下正在发生着什么，未来40年最大的市场机会又在哪里？

“环境和资源以及金融衍生品市场所发生的变化，无疑将是未来中国最激动人心的。”桑德尔博士对中国在这两大领域的发展信心十足。

理查德·桑德尔

《衍生品不是坏孩子》的作者，师从于诺贝尔经济学奖获得者罗纳德·科斯，具有经济学家和期货市场从业者的双重身份。1975年，设计了全球首个利率期货——GNMA（政府国民抵押协会抵押凭证）期货合约，被誉为“利率期货之父”。同时，他还是芝加哥气候交易所的创始人，被誉为“碳交易之父”。2007年10月，他作为“碳交易之父”被《时代》杂志评为“环境英雄人物”。他曾获世界交易所联合会优胜奖，并于2013年荣获法国荣誉骑士勋章。

目前担任美国环境金融产品有限责任公司主席兼首席执行官。该公司成立于1998年，主要从事新金融市场的设计和开发，并为投资者提供投资咨询服务，是芝加哥气候交易所、欧洲气候交易所和芝加哥气候期货交易所的前身。

他还是芝加哥大学法律和经济学讲师，英国牛津大学史密斯学院客座教授，北京大学光华管理学院环境金融学教授。

浪潮来袭生生不息的价值创造

在憧憬未来几十年的市场机会之前，桑德尔博士首先回顾了过去40年人类价值创造的历程。“1970年以前，价值创造大多来源于制造行业。1970—1980年，第一波商品化浪潮来袭。”桑德尔博士对于那段历史熟稔于心。

从1975年开始，市场利率商品化进程开始。到1980年，商品化进程已推进至银行金融领域，甚至包括垃圾债券市场。而银行信贷商品化为移动手机、有线电视新闻等新兴的商业模式提供了金融服务支持。例如，黑石集团、太平洋投资管理公司等，这些很早就参与市场利率衍生品交易的公司早就成为行业巨无霸。1990—2010年，第二波商品化浪潮悄然而至。1986年微软上市，1990年思科上市，数据和信息的商品化开始了。

“鼓励大家去畅想一下，接下来的40年，下一个商品化的资源是什么？”谈及未来，桑德尔博士无比兴奋，深邃的双眼绽放出希望的光芒。

“21世纪最大的商品是水和空气。在市场和环境交织之下，最大的金融创新潮流将来到中国。与此同时，衍生品行业的价值创造也将是巨大的。”桑德尔博士说，1970年时，美国商品期货交易额仅1370万美元，2010年增长到223亿美元，年复合增长率达18.3%。所有这些变化都是由新商品带来的，70年代还没有能源、外汇、个股期权等，这些都是在市场发展中不断创新出来的。由此创造的经济价值巨大，两个最大的交易所CME和ICE加起来的市值从0增长到400亿美元。

国债期货流动性改善是时间问题

与此前大力宣传排放权交易理念不同，本次桑德尔博士的中国之行多了新的话题——国债期货。从今年9月6日上市以来，国债期货的流动性问题一直备受市场关注。

对此，桑德尔博士表示，“目前中国国债期货的成交情况属于正常现象，流动性改善只是时间问题”。据统计，美国利率期货在1976—1978年的发展初期，日均成交量仅100多手，持仓量仅800多手，低于目前中国国债期货的水平。

“相比于成交量，市场更应该关注国债期货推出对市场的影响。”桑德尔博士说，金融期货的益处是显而易见的。在1982年美国十年期债券期货推出后，债券现货市场的买卖价差缩窄了90%，这为美国政府节约了5亿美元的利率成本，为养老金减少了100亿美元的损失。中金所推出国债期货也将节约政府的融资成本、减少交易成本，但是这种价值被意识到需要时间和市场各方的共同努力，这一历程可能需要5—10年时间。

目前，中金所国债期货还没有银行的参与。“这就如同农产品期货没有大型农场主和农业公司的参与，而国债期货一直是商业银行的主战场。”桑德尔博士介绍说，在美国大约90%以上的银行都通过利率掉期、利率期货以及其他的衍生品来对冲风险，在2007—2009年间，没有一家银行因利率对冲而遭受风险或倒闭。

当被问及银行以哪种方式参与国债期货更好时，桑德尔博士笑称：“这是一个不断变化的过程。”当利率大幅上升的时候，银行开始逐渐参与国债期货，最初是通过期货公司参与。后来，伴随着成交规模的放大，为了降低手续费，开始成为交易所的交易会员，但清算还是通过期货公司。之后，伴随着成交量的继续上升，逐步从交易会员变为交易所的清算会员。再后来，他们不断增加在交易所的席位，在交易所进行股份制改革时，银行成为了交易所的股东。

作为一个对中国市场情有独钟的“传教士”，桑德尔博士对中国(上海)自由贸易试验区的设立也非常关注。“作为中国国际化的重要举措之一，上海自贸区会吸引境外投资者来到中国，从而参与到这个新的市场。”桑德尔博士表示，在美国芝加哥有很多大的做市商，可以通过上海自贸区参与到中国国债期货中来。据不完全统计，在德国自贸区的全部国债交易额中，有40%是由芝加哥的交易者来完成的。

大势所趋中国碳交易将得到发展

改革开放三十年来，中国经济取得了快速发展，但也在环境方面付出了高昂的代价，空气、水污染问题日益严重。作为芝加哥气候交易所创始人，桑德尔博士一直呼吁通过市场机制来解决环境污染问题。

“我测算了一下经济发展和环境污染的关系。中国每年2700万吨的碳排放，按照13亿人口计算，随着污染的加剧，会带来医疗成本支出的大幅增加，这一金额可能高达1万亿美元。”桑德尔博士说，中国需要建立碳排放的总量控制和交易体系。每年确定一个排放总量，然后通过市场主体之间的交易，排放的污染量会逐渐减少。比如A企业减排效果好，B企业可以购买A企业的排放量，这对于社会和经济效益来说是双丰收。

“推出区域化的二氧化硫、一氧化氮交易所有助于环境问题的解决。美国也是从零起步，慢慢发展起来的，这是一个艰辛的历程。”桑德尔博士表示，上世纪90年代美国环境问题突出，空气中充满了氮、硫化物和碳排放物。为此，美国颁布法律，将碳排放从1800万吨降低到900万吨，当时很多人抱怨会提升企业成本、降低就业。

实际上，伴随着国内环境问题的日益突出，国内一些地方已经在积极尝试，北京、上海、天津、湖北、香港等地均建立了环境和能源相关的交易所。

值得关注的是，2008年9月，由中石油资产管理有限公司、天津产权交易中心和芝加哥气候交易所共同出资设立的中国第一家综合性排放权交易机构——天津排放权交易所，在天津滨海新区挂牌成立。

“对于未来中国区域碳排放市场的发展，最终整合成一家全国性的市场是大势所趋。”桑德尔博士说，目前中国的区域碳排放交易所都是很好的试点项目，从历史上看，荷兰也有过很多家交易所，16—17世纪的时候，在美国也发生过这样的情况，但后来都整合成了一个交易主体。有多家交易所的好处是可以去互相学习，但整合成为一个交易所仍是最终的趋势。

除了空气问题，桑德尔博士还专门强调了水资源的商品化，中国人口占世界人口的20%，但淡水资源只占7%，美国人口占世界人口的8%，淡水资源占16%，这些对于每个中国人以及子孙后代都是非常重要的议题。

“相信在未来的40年，我们可以看到中国碳定价交易的发展，看到北京的空气净化、河流净化、二氧化硫和一氧化氮问题因为市场机制而得以解决，沙漠化也因金融市场参与而解决。”桑德尔博士表示，中国的未来真的很不一样，会有很多重要的变化。

专业书籍《衍生品不是坏孩子》

此次中国之行，也恰逢他的新书《衍生品不是坏孩子》中国译本刚刚出版之际。该书在中国期货业内引起了极大关注，是因为它不仅仅是一本自传，更是一本关于金融期货和环境创造传奇的专业书籍。

用桑德尔博士自己的话说，该书是一个关于发明和创新的故事，它讲述了希望、决心和变革所带来的快乐，以及如何应对在改革过程中所必须面临的挫折和失败。

桑德尔博士表示，一个新品种的推出、成功运行，需要具备多个因素，包括有充分买家和卖家的充满竞争力的市场、较高的价格波动性、产品的标准化、活跃的现货市场、现货市场对冲成本高昂、能降低交易成本的机构的发展、稳定和稳健的监管框架以及投资者教育。

但他特别提出，在众多因素中，教育是最重要的。持续地对市场各个组成部分进行教育，是一个品种能否被市场认知、接受和利用的关键。

“通过该书希望能让大家知道如何建立一个成功的市场。”桑德尔博士说，很多年前曾帮助过伦敦、巴黎建立这样的市场，欧洲在30年前就开始关注利率衍生品和环保方面的市场，两个市场都成功了。

“所以我很兴奋，能够在中国也光大这个事业。”桑德尔博士向期货日报记者表示，希望监管者能够了解和理解，欧洲、巴西等其他国家政府一开始也非常抵触这些新的发展，但最后事实证明这些市场还是得到发展了，这会让那些城市的人们，生活变得更舒适。

责任编辑：翁建平

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