多事之秋的10月份，铜价表现异常沉稳，既没有大幅上涨也没有形成新一轮跌势的趋势。随着美债危机警报解除和中国三季度宏观经济公布，前期支撑铜价抗跌的短期因素将逐渐减弱，而包括产出和库存“双升”的库存压力、季节性因素、宏观环境转弱和需求减速等一系列利空将重新主导铜市，后市铜价下行风险逐渐加大。

首先，供应压力将不断加大。从海外矿山来看，全球铜矿产出不断攀升，2014年产出还将加快。作为第二大产铜国秘鲁，其7月铜矿产量录得最大涨幅，约为13.7%。力拓集团将全年的铜产量预期从2.5万吨提高到59万吨，该铜矿所在地区在今年4月发生里氏2.4级的地震，曾导致生产中断，目前实际复产情况好于预期。而麦格理称，2013年仅有50万的铜矿产出受干扰，是自2004年以来的最低水平，在2004年到2013年期间该数值平均为90万，年内将多出40万吨的铜矿额外供应。与此同时，蒙古、印尼、智利等地的铜矿开发或扩张提升了产量，世界最大的10个铜生产国的产量预计将会在今年提高8%，2014年会进一步提高5%。

在铜矿扩张之际，铜精矿加工费不断上涨，冶炼产能也不断扩张。因此，中国精铜产量将继续攀升。上周，铜精矿现货加工费成交在100-110美元/吨，品位稍低的铜精矿现货报价也在110美元/吨以上，而金川40万吨矿产铜项目也于10月18日正式投产。

其次，国内铜库存回升。截至10月18日，上期所铜库存升至172109吨。此前在4月3日创下了24.2万吨的历史最高纪录，稍后开始持续下降，在9月30日降至151124吨的年内最低纪录，10月份又开始回升。尽管LME铜库存持续下降，但是我们认为是LME仓储制度改革在即和监管压力导致铜显性库存转为隐性库存，并非消耗掉了。

市场更加关注的保税区铜库存，在今年年初保税区铜库存一度突破100万吨，在6月份降至35-40万吨，稍后在8月份又开始回升，目前来看已经突破60万吨。作为不投入消费领域的铜隐性库存，一旦四季度经济再度减速，那么资金压力会导致保税区铜库存被迫流出。

再次，铜需求将再度减速。作为铜消费第一大领域，巴克莱发布的数据显示其在9月份，下降15%，至人民币310亿元，为今年电网投资首次出现同比下降。调研数据也揭示了9月份旺季消费不及预期。富宝金属调研发现，今年9月开工率较去年出现大幅下降，大型企业同比开工下滑8.7%；中型企业下滑18.62%；幅度最大的当属小型企业，降幅高达19.55%。

而9月份宏观数据也给铜消费减少提供了先行指标。9月份工业增加值同比增速较8月份回落了0.2个百分点，而更能反映工业制造业景气度的发电量，其9月份增长8.2%，远低于8月份的13.4%。此外，我们关注到1-9月份固定资产投资较1-8月份也回落0.1个百分点，尽管四季度铁路等基建投资可能加速，但是铁路基建投资是分散在很长的一个工期当中，四季度当季并不会对铜消费起到很大的拉动作用。