国际糖价长期底部已经形成，国内价格只要运行在配额外进口价格之下都是合理的

从供需关系的角度来看，2012/2013榨季国内食糖供过于求已成定局，2013/2014榨季供需形势将较2012/2013榨季更加悲观。虽然我们不看好新榨季国内食糖市场，但是由于市场价格已经包含了未来悲观的供需关系预期，糖价继续大幅度下跌的概率并不大。总的来说，国际糖价的长期底部已经形成，国内糖价也将进入到筑底阶段。

国内食糖市场长期供过于求

近两年，国内食糖市场一直饱受库存过大的压力，这样的状况还将延续很长时间。2012/2013榨季，国内食糖总供应量为2235万吨，期末库存达到866万吨，同比增加338万吨；2013/2014榨季，全国食糖产量将增加至1380万吨，在不考虑进口的情况下，食糖供应量足以满足消费，并且还富余巨量库存。市场预计，2013/2014榨季全社会食糖总供应量增加至2516万吨，期末库存攀升至1131万吨，市场将始终处于高库存的压力之下，期货、现货价格不具备大幅度反弹的条件。

在这样的情况下，国内市场一方面要承受仓库爆满的压力，另一方面要承受进口量超预期的冲击，市场信心甚至会比之前的两个榨季还要低迷。

此外，由于北方市场已经出现了大量的原糖加工项目，原本依赖南方市场供应的地区甚至不再需要任何南方糖，市场结构发生了不可逆转的变化。

储备糖轮库压力较大

调控政策对食糖市场的影响毫无疑问是非常重要的。目前，我国食糖市场的调控政策主要有收储和拍卖。二者作为调控供应量、平衡供需关系最为直接的手段，通过调节供需关系，间接达到平抑市场价格的目的。调控部门一般会在供给过剩的阶段进行收储，在供应紧张的阶段进行拍卖。

2012/2013榨季，调控部门曾推出以6100元/吨收储300万吨食糖的计划，最后因为市场发生了变化，实际收储180万吨、拍卖16万吨，后续收储至今无下文。2013/2014榨季，全社会总供应量同比增加275万吨，市场已经没有办法通过正常的渠道消化新增供应量，因此对于收储政策的需求更加迫切。不过，国储糖库存已经超过560万吨，继续收储会受到库容、库存质量下降等因素的制约。我们认为，新榨季通过轮库来消化陈糖的概率较大，它将对现货市场形成阶段性冲击。

直补政策难以在短时间内出台

直补政策实施的背景是收储政策边际效用下降。自2004年实行托市收购政策以来，我国农产品产量稳步增长。不过，最近三年，收储政策的负效应开始显现：价格内高外低、仓库爆满。以食糖市场为例，随着糖料收购价格的提高，企业食糖生产成本也逐渐增加，以475元/吨甘蔗价格计算的行业平均生产成本为5650元/吨，远高于2500—2600元/吨的国际糖价。巨大的内外差价使得近几年食糖进口量庞大，同时还伴随着相当规模的走私行为。由于种植成本提高，农民从糖料价格上涨中得到的收益并不明显，因此政策上开始考虑直接补贴农民，从而起到既保护农民收入稳定、又降低企业生产成本的目的。

直补政策涉及的层面远比市场预期更加宽广，并会对定价机制产生深远影响，因此我们并不认为其会在较短的时间内出台。

新榨季糖料收购价格将下调

2013年2月份以后，国内食糖现货价格一直较行业平均成本贴水200—300元/吨，这已经包含了对新榨季原料收购价格下调的预期。预计新榨季广西地区甘蔗首次联动价格将下调至420—450元/吨。即便如此，与甘蔗争地的木薯等产品价格大幅度下跌，种植甘蔗的比价效应依然很高，所以下调甘蔗价格并不会对甘蔗种植积极性产生明显冲击。甘蔗价格下调后的食糖行业平均生产成本下降到5200—5450元/吨，如果沿用上榨季的经验，那么新榨季的现货价格将长时间位于5000元/吨之上，有效跌破4800元/吨的可能性基本排除。当国际糖价下跌至15美分/磅和14美分/磅，对应的配额外进口价格分别下降至4990元/吨和4750元/吨，这是新榨季国内食糖市场最主要的底线价格。

对现阶段糖价的看法

我国食糖现货、期货价格的基准地为广西南宁，截止到9月底，广西官方统计的商业库存只剩10万吨，整个南方地区的商业库存也相当单薄，现货价格从5400元/吨上涨至5560元/吨。11月份以后，南方地区陆续有糖厂开榨，预计到12月份南方市场将不再缺糖，食糖现货价格在第四季度先涨后跌的概率较大。不过，受行业平均生产成本的支撑，糖价仍不具备大幅度下跌的条件。

现阶段期货近月合约价格较现货价格贴水300—400元/吨，随着交割月的临近，期现价格收敛将带动期货近月合约价格上涨。现货价格虚高是影响未来近月合约价格上涨高度的重要因素，储备糖拍卖以及轮库则成为挤压现货价格泡沫的主导力量，但是不会出现刻意打压现货价格的情况。基于上述预期，我们认为，2014年1月份的现货价格低于5400元/吨的概率不大。

综上所述，国际糖价的长期底部已经形成，国内价格只要运行在配额外进口价格之下都是合理的。由于现货价格难以在短期大幅度下跌，因此我们并不看空SR1401合约，而SR1405合约受到高库存以及进口的冲击，我们仍对其维持相对谨慎的看法。