书名：《衍生品不是坏孩子:金融期货和环境创新的传奇》

作者：理查德•桑德尔 (Richard L.Sandor)   译者：陈晗 , 宾晖

出版社: 东方出版社 

出版日期：2013年9月1日

        编辑推荐
        诺贝尔经济学奖获得者罗纳德•科斯作序
        芝加哥气候交易所创始人以其深厚的经济学功底、浓烈的交易池热情为金融衍生品正名作为芝加哥期货交易所年轻的经济学家，理查德•桑德尔参与创立了改变世界金融历史的利率期货。他率先提出使用排放权交易减少酸雨，由此造就了迄今为止最成功的环境项目。他在本书中向我们阐释了其创新金融产品的独到见解，也向我们讲述了他在芝加哥、纽约、伦敦和巴黎创新产品，参与创建欧洲期货交易所、芝加哥气候期货交易所及中国天津排放权交易所的故事。
        通过一个新市场发明者的眼睛，《衍生品不是坏孩子》告诉我们，目前饱受质疑和攻击的金融创新在过去四十年一直是市场的正能量。如果设计和监管得当，好的衍生品可以成为解决各类全球性问题的有效工具。本书充满了创新的想法、富有吸引力的故事和有价值的经验教训，不仅为过去四十年资本和环境市场的发展答疑解惑，而且对未来四十年世界金融的发展进行了展望。相信不论是希望深入了解金融创新的从业人员还是普通读者都会对《衍生品不是坏孩子》感兴趣。

名人推荐
        “显而易见，理查德·桑德尔是个真正的天才。因为他创造了世界上最受欢迎的期货合约？因为他顶着令人难以置信的逆风而对气候项目不屈不挠的坚持？因为他娶了艾伦？在我看来，当然包括上面这一切，但还应包括他统领团队的卓越能力。我享有曾是其团队成员的骄傲。如果他寻求你的帮助，你应该说Yes并赶紧去落实！” 
        ——菲利普·约翰逊，美国商晶期货交易委员会前主席 
        “没有人能比理查德·桑德尔在运用市场力量解决环境问题方面更有智慧了。在《衍生品不是坏孩子》中，他很好地把他在市场方面的资深经历和讲故事的激情结合起来。本书的核心是他相信创新，特别是金融创新造就了美国经济的辉煌。他不仅通过不同的产品和当时可用的方法阐明了金融创新的进化过程，而且他通过自身的影响力，利用市场来塑造他关注问题的政策目标。桑德尔验证了市场和交易为社会创造了价值，并最终驱使环境问题往好的方向发展。他一生的成就就是这样得来的。” 
        ——美国参议员杰夫·宾加曼，美国参议院能源和自然资源委员会主席 
        “本书是一个世界上最聪明、最有探索精神、最有远见的头脑的杰作。理查德·桑德尔无论是作为一位经济学家、交易员、管理人员、企业家，还是作为一名老师，都对这个问题深有研究。世界上没有别人可以写出这样的书。金融市场，尤其是芝加哥的金融市场，有很多有趣的神秘故事，他在揭开那层面纱的同时，还把衍生品的内涵解释得深入浅出。” 
        ——克莱顿·尤特，美国农业部前部长和美国前贸易代表

        作者简介
        理查德•桑德尔（Richard L. Sandor）,美国环境金融产品有限责任公司主席兼首席执行官。该公司成立于1998年，主要从事新金融市场的设计和开发，并为投资者提供投资咨询服务,同时也是芝加哥气候交易所、欧洲气候交易所、芝加哥气候期货交易所的前身。桑德尔博士因其创立金融期货而受到了芝加哥市的表彰，并誉为“金融期货之父”。2007年10月，他作为“碳交易之父”被时代杂志评选为“环境英雄人物”。桑德尔博士还是北京大学光华管理学院环境金融学教授以及芝加哥大学法学院讲师。
       

目录
        献给我的家人／1 
        序／2 
        前言／5 
        中文版前言／10 
        致谢／13 
        第1章早年时光／1 
        第2章尝试改变世界／19 
        第3章伯克利岁月／39 
        第4章芝加哥期货交易所时代：商品期货合约／53 
        第5章芝加哥期货交易所时代：金融期货合约／71 
        第6章投资者教育与市场建立／100 
        第7章长期和中期国债期货／111 
        第8章二十世纪八十年代／134 
        第9章走向全球化的芝加哥交易所／155 
        第10章环境金融／166 
        第11章里约的错／181 
        第12章创业伊始／194 
        第13章你要交易什么？／225 
        第14章从公开喊叫到屏幕交易／245 
        第15章构建一种新的交易模式／266 
        第16章二十一世纪的“灯塔”／277 
        第17章芝加哥气候交易所的市场架构／297 
        第18章芝加哥气候交易所／318 
        第19章芝加哥气候交易所的崛起／335 
        第20章芝加哥气候交易所的衰落／354 
        第21章芝加哥气候期货交易所／368 
        第22章欧洲气候交易所／392 
        第23章印度／415 
        第24章在中国开辟新市场／435 
        第25章衍生品不是坏孩子／458 
        译者按之一：对金融衍生品的再认识／479 
        译者按之二：芝加哥的创新十年：1972—1982年／494 
        译后记／523 
        附录一缩略词／526 
        附录二术语表／529 
        附录二／539

        序言
        《金融期货与期权丛书》总序
        20世纪70年代初开始，欧美国家金融市场发生了深刻变化。1971年，布雷顿森林体系正式解体，浮动汇率制逐渐取代固定汇率制，汇率波动幅度明显加大。同期，各国也在不断推进利率市场化进程。随着欧美国家利率、汇率市场化程度的提升，利率、汇率风险逐渐成为市场风险的主要来源，经济主体对利率、汇率风险管理的需求大幅增加。金融期货期权就是在这样的背景下产生的。1972年，芝加哥商业交易所推出了全球第一个外汇期货交易品种；1973年，芝加哥期权交易所推出了全球第一个场内标准化股票期权；1975年，伴随美国利率市场化进程，芝加哥期货交易所推出了全球第一个利率期货品种——国民抵押协会债券期货；1982年，堪萨斯交易所又推出全球第一个股指期货——价值线指数期货合约。金融期货期权市场自诞生以来，发展一直十分迅猛。近年来，金融期货期权成交量已经占到整个期货期权市场成交量的90％左右，成为金融市场的重要组成部分。
金融期货期权市场是金融市场发展到一定阶段的必然产物，发达的金融期货期权市场是金融市场成熟的重要标志。金融期货期权能够高效率地实现金融风险在市场参与主体之间的转移，满足经济主体金融风险管理需求。1990年诺贝尔经济学奖获得者莫顿·米勒对其有过经典的评价：“金融衍生工具使企业和机构能有效和经济地处理困扰其多年的风险，世界也因之变得更加安全，而不是变得更加危险。”
        金融期货期权诞生以来，对全球经济发展起到了积极的促进作用。在宏观层面，金融期货期权显著提升了金融市场的深度和流动性，提高了金融市场的资源配置效率，有效改善了宏观经济的整体绩效；在微观层面，金融期货期权为金融机构提供了有效的风险管理工具，使金融机构在为企业和消费者提供产品和服务的同时，能够及时对冲掉因经营活动而产生的利率、汇率等风险敞口，使他们能够在利率、汇率市场化的环境中实现稳健经营。
        中国共产党第十八次全国代表大会明确提出，要更大程度、更广范围地发挥市场在资源配置中的基础性作用，要继续深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化改革。可以预见，我国将进入一个经济金融市场化程度更高的新时代，利率、汇率等金融风险将成为市场主体日常经营中必须面对和处理的主要风险。在这样的时代背景下，加快发展我国金融期货期权等衍生品市场具有格外重要的意义：
一是有利于进一步提升我国金融市场的资源配置效率。期货期权市场的发展，有利于提升基础资产市场的流动性和深度，从而为基础资产市场中的投资者进行资产配置、资产转换、风险管理提供便利，促进金融市场资源配置功能的发挥。
        二是助推我国利率和汇率市场化改革进程。随着我国利率、汇率市场化程度不断提高，机构面临的利率、汇率风险在增加。如果缺乏有效的风险管理工具，包括商业银行在内的各类市场主体无法有效地管理风险敞口。这不仅对金融机构稳健经营构成挑战，也会牵制利率和汇率市场化改革的进程。只有在利率和汇率市场化改革过程中，适时推出相应的期货期权衍生产品，才能保证利率和汇率市场化目标的实现。
        三是有利于推动我国的经济创新驱动和转型发展。实体经济以创新为驱动，必然要求金融领域以创新相配合，才能不断满足实体经济日益多样化、个性化的需求。金融期货期权是各类金融创新的重要催化剂和基础构件，发展金融期货期权等衍生品，有利于推动整个金融行业开展有效创新，拓展和释放金融服务实体经济的空间和能量，促进我国实现创新驱动的国家发展战略。
当前，我国金融期货期权市场还处在发展的初期，远远不能满足市场参与者日益增加的风险管理需求，也远远不能适应我国实体经济发展和金融改革创新的新形势和新要求，加快发展我国金融期货期权市场已经时不我待。
        2010年4月16日，中国金融期货交易所推出了沪深300股指期货，标志着我国资本市场改革发展又迈出了一大步，对于完善我国资本市场体系具有重要而深远的意义。中国金融期货交易所肩负着发展我国金融期货期权等衍生品市场的重大历史使命，致力于打造“社会责任至上、市场功能完备、治理保障科学、运行安全高效”的世界一流交易所，建设全球人民币资产的风险管理中心。加强研究和交流是推动我国金融期货期权市场发展的重要手段，中国金融期货交易所组织出版的这套金融期货与期权丛书，旨在进一步推动各方关注我国金融期货期权市场的发展，明确金融期货期权市场发展路径；帮助大家认识和理解金融期货期权市场的内在功能和独特魅力，凝聚发展我国金融期货期权的共识；培育金融期货期权文化，培养我国金融期货期权市场的后备人才。这套金融期货与期权丛书涵盖了理论分析、实务探讨、翻译引进和通俗普及等四大板块，可以适应不同读者的需求。相信这套丛书的出版必将对我国金融期货期权市场发展事业起到积极的推动作用。

后记
        2012年春天，利率期货首张合约的设计者及碳排放交易理念的倡导者理查德．桑德尔先生访问上海，与中国金融期货交易所国债期货产品设计团队深入讨论交流美国国债期货市场发展史，并对中国国债期货产品制度设计提出了建议。会谈后，桑德尔先生向译者赠送了他刚刚出版的新作：《衍生品不是坏孩子——金融期货和环境创新的传奇》，约翰·威利出版社出版，淡绿色封面让人感觉清新扑面。由于20世纪之交以来关国新经济的崛起及货--币政策的宽松大环境为资产泡沫的产生提供了温床，但资产泡沫最终伴随着有毒资产链条的断裂而破裂，引发了全球性金融危机。虽然基础资产本身出了问题并导致了危机的发生，但同往常一样，金融衍生品再次成为替罪的羔羊．以信用违约互换为代表的金融衍生品成为指责对象。衍生品真的是坏孩子吗?桑德尔先生愤愤不平，并下决心写一本书为衍生品正名，全面讲述自己参与金融创新的一生，以一个创始者和过来人的视角回顾衍生品发展历史，尤其是商品期货到底是如何发展到金融期货，并成为改变现代金融的重要支柱的？纽约华尔街的金融精英们如何从对金融期货嗤之以鼻到对芝加哥的拉塞尔大街刮目相看的?莫顿·米勒认为，把价格风险从基础资产中剥离出来并成为可交易的标准化金融工具，是人类20世纪一场伟大的风险管理革命。芝加哥的精英们认为，衍生品不是坏孩子，恰恰相反，衍生品尤其是交易所交易的、标准化的、由交易所或清算所作为中央对手方的、透明度高且受到严格监管的衍生品，是真正的好孩子。相对于人类社会漫长的金融发展史而言，衍生品真的很年轻。衍生品好孩子们在过去的四十年中逐渐改变了主流金融市场的结构和运作方式，带来的变革不可谓不深远。好孩子在提供风险管理工具、提高资产配置效率、促进经济增长方面的作用已经得到了时间的检验。
        中国的改革开放及经济发展成就举世瞩目，随着经济实力的增长及基础金融资产规模的扩大，以及利率汇率市场化改革和金融改革的深化，建立与基础资产相匹配的金融期货及衍生品市场以完善金融市场结构，同时提供高效率、低成本的风险管理工具、促进实体经济转型与发展成为日益迫切的任务。译者本人多年来致力于金融衍生品市场的开发与建设，也曾翻译出版过金融期货之父利奥·梅拉梅德的传记《逃向期货》，梅拉梅德在《逃向期货》中从整体的视角概括了20世纪末以前金融期货的创始与发展，尤其是1972一1982年所谓的芝加哥创新十年当中，在农产品期货的基础之上，以丰富的想象力、坚定的意志力和高昂的斗争精神，实现了主流金融界认为的“不可能的任务”——先后推出了货币期货、利率期货和股票指数期货，建立了涵盖外汇、利率、股票的三大类金融期货产品体系，并成为全球市场发展借鉴的模板。然而进入2l世纪以来，金融期货领域的创新并未停止，而是继续向新领域迈进、探索。桑德尔先生正是这样一位杰出人物，除了作为利率期货之父以外，他还是巨灾衍生品、碳排放交易的鼻祖。所以当桑德尔提议由我来组织翻译他的新著时，我欣然答应，但也感到了压力。一方面，译者正在参与组织落实国债期货上市筹备工作，任务繁重，但深入了解利率期货创始人当初如何从粮食期货上得到灵感，通过想方设法将政府国民按揭抵押协会凭证分级标准化，最终推出吉利美期货合约，本质上是十年期利率期货，她开启了利率期货的先河，随后在芝加哥商业交易所和芝加哥期货交易所之间的激烈竞争中，逐渐建立健全了短期利率期货及中长期国债期货、期权的产品体系，对于我们更加深入学习借鉴境外经验，促进我国国债期货市场建设工作大有裨益；另一方面，桑德尔先生老当益壮，多年来锲而不舍地提倡并践行碳排放市场、碳金融的宏伟构想，而我似乎已经落伍了。在过去的几年并没有紧密跟踪碳市场的发展变化，在知识积累方面恐怕难以驾驭好译文的方向和水平。在和桑德尔先生协商之后，由上海环境能源交易所碳排放专家宾晖先生负责本书第十章到第二十四章碳排放交易的翻译，双方精诚合作，共同完成翻译工作。
        经过一年多的努力，本书终于能够在国债期货推出之际付梓出版。感谢中国金融期货交易所张慎峰董事长对翻译出版此书的大力支持，并同意将此书纳入中金所金融期货期权系列丛书。感谢中国证监会姜洋副主席百忙之中欣然为本书作序，连同制度经济学之父科斯在102岁高龄之际为本书英文版所作、洋溢着大家风范的精彩序言，以及桑德尔先生的中文版序言一起，织就了流光溢彩的序言篇章。感谢中国金融期货交易所李忠朝博士、叶军博士、王凌志先生、杨颖小姐以及夜以继日、奋力拼搏的国债期货开发小组的其他同仁。感谢上海环境能源交易所唐玮女士、黄燕小姐。感谢中国证监会碳交易推进工作领导小组办公室周小舟先生和蒋嘉欣小姐的支持，感谢环境金融有限公司拉斐尔·马科斯博士和东方出版社张爱华编辑在图书翻译、出版过程中的协调工作。感谢我家人的理解和支持，今天恰逢我女儿陈诗妍的八岁生日，真心祝愿她这个好孩子生日快乐!金融期货及衍生品市场起源于芝加哥，并已传播到全球。有时候感觉，我们这代人有点像去西天取经的唐僧师徒，取经传经，传播衍生品的理念与哲学。既要抬头仰望星空，又要低头脚踏实地，衍生品好孩子才能在中华大地上诞生并健康成长。
        真诚希望本书有助于进一步推广衍生品的理念，金融期货在芝加哥创新十年中诞生也是基于整整一代精英群体的努力，向另一位金融期货之父——理查德·桑德尔致敬!让我们携起手来，共同奋斗，早日实现中国的金融期货梦!

节选书摘

按揭利率期货——创造好的衍生产品

随着20世纪60年代的结束，三位来自存贷款行业的人将改变美国的资本市场：一位学术出身的监管者和中央银行家，一位房地产业出身的政府企业CEO和一位来自金融机构的CEO。在接下来的十年里，普雷斯顿·马汀(Preston Martin)、托马斯·博马(Thomas Bomar)和安东尼·弗兰克(Anthony Frank)在金融期货创新上扮演了重要角色。他们不仅改变了现有的金融机构，而且还创造了很多新型的金融机构。

普雷斯顿·马汀原是南加州大学的教授，后被委任为加州存贷款行业的监管者，并在1969年被尼克松总统指派为联邦住宅贷款银行理事会(Federal Home Loan Bank Board，以下简称FHLBB)理事长。正是在主政FHLBB时期，他强烈主张发展按揭贷款的期货市场普勒斯顿·马汀：《未来的期货市场?》(A Futures Market in Your Future?)，联邦住房贷款委员会杂志(Federal Home Loan Bank Board Journal)(1972年10月)：1-4。

托马斯·博马(别名“汤姆”)是联邦住房贷款抵押公司[Federal Home Loan Mortgage Corporation，以下简称FHLMC，又名房地美(Freddie Mac)]的第一位CEO。他的目标是建立一个二级市场以及让FHLMC成为房贷的暂时持有者。他同样提倡储蓄机构使用各类利率抵押贷款及利率期货来进行利率风险管理的理念。汤姆后来担任联邦住房贷款银行(Federal Home Loan Bank，以下简称FHLB)的董事长，并在储蓄贷款协会的监管机构中成为推行利率风险对冲的先锋。汤姆是一位富有创造力的商人，他将他的实践技能用于公务员的工作中。回顾历史，如果坚持汤姆的这一哲学，我相信类似联邦国民抵押贷款协会[Federal National Mortgage Association，以下简称FNMA，别名房利美(Fannie Mae)]这类政府支持企业的失败可能永远不会发生。汤姆提倡改革和创新，但同时注重审慎的监管。

1971年春，普雷斯顿·马汀让我认识到房地美所面临的利率风险。他协助安排了一次与托马斯·博马的会议，讨论如何设计可用于管理房地美所面临的利率风险的利率期货。汤姆极其专注而且经常面带笑容。通过阅读最近的相关文献，加上我自己在胶合板合约研究方面的经历，我确信利率的波动将成为美国经济板块中永恒的部分。最大的挑战在于如何将异质的房贷转化为同质的贷款池。简而言之，在期货合约制定之前，房贷需要转变成标准化产品。

如果粮食早在19世纪50年代便通过蛋白质含量等元素使之标准化，那么类似的事情同样可以在房贷中实现。我们可以通过房贷首付比例或家庭收入相对于抵押贷款的比值这些特征使得按揭贷款标准化，一个标准化的市场将可以产生。我针对标准化的需求总结道：“如果你可以对其进行评级，那你便可交易它。”汤姆笑了，我意识到这将是一段长期友谊的开端。我需要一个可进行统计分析的抵押贷款投资组合。汤姆建议我联系安东尼·弗兰克(Anthony“Tony”Frank，别名“托尼”)，并和他见一面。我开着我的奥斯丁希利车，穿过旧金山-奥克兰海湾大桥，一路美景似乎目不暇接。我前往旧金山，在托尼的公民联邦公司总部与他会面。那是1971年的夏季，我正期待着在教学的间隙做些研究。这是我将对期货的兴趣和在学术杂志上发表文章的需要相结合的最佳机会。

公民联邦公司是在储蓄机构行业有着重大影响力的行业领头羊。作为其CEO，托尼首次将一个存贷款共同机构转变为股份制公司。托尼从不畏惧站在行业中不受欢迎的那一边，他推动储蓄行业接受可以缓释风险的金融创新。托尼与传统银行家保守的风格不同，他在1998年成为美国的邮政大臣时，甚至将猫王埃维斯·普雷斯利(Elvis Presley)的形象印到了邮票上。

当我走入托尼的办公室时，一个如运动员般高大的男人带着大大的微笑伸手来迎接我。我们的对话顺利展开，我意识到他将会给予帮助。托尼让他的一位助手帮我在一个包含18000份常规贷款的投资组合中找出一些有代表性的样本。我返回伯克利，并立即联系房地产及城市经济研究中心的主任汉克·沙夫，看研究中心是否愿意提供一笔资金来支持这项课题研究。我知道汉克一直在寻找途径，力图在提升房地产金融的同时，使研究中心在全美国获得更大的声誉。

从学术角度出发，我们需要在抵押贷款标准化之前，加深对基于贷款规模和贷款者特征的抵押贷款风险溢价的认识。尽管之前已经有一些这方面的研究，但这是分析特定机构风险溢价的首份研究报告。同样的数据不一定会产生相同的结果，而我的研究或许可以给这一重要的方向带来一线曙光。同时，我还不得不将这一提案加工得更学术一些，以争取在学术期刊上发表。但不可否认的是，我的真正动力是希望探究抵押贷款是否有可能被标准化到足以创造一个期货市场。不过，这一想法在当时过于新颖，为了获取基金，我只得以这种方式构建我的目标。但我确实和汉克共同分享了这一长期目标。

数据处理是一项艰巨的任务，特别是当时并非所有的抵押贷款资料都已电子化。只有符合我们所有数据要求的贷款才能纳入统计，最后我们从4907份原始贷款中提取出了556份贷款样本。从统计角度说，这些贷款是整体组合的代表。我们将抵押贷款的特征根据实际按揭利率、贷款评估比、贷款规模和到期期限进行分解。贷款根据社区评级和资产状况评级进行分类，分为从差到优的5个级别。我们引入了四项贷款者特征：净值、房价收入比、贷款金额净值比和间接融资二次抵押贷款是指以已抵押过的房屋产权作为抵押的贷款。。这一研究的完成与发表耗费了不少时日，得到了一些有趣的、且统计显著的结果。因为通过引入贷款者、资产和社区特性理查德·桑德尔和霍华德·索辛(Howard B.Sosin)：《住房抵押贷款风险溢价决定因子：储蓄贷款协会投资组合案例分析》(The Determinants of Mortgage Risk Premiums：A Case Study of the Portfolio of a Savings and Loan Association)，Journal of Business，48，No.1(1975年7月)：27-38。，它扩展了以往关于抵押贷款标准化的研究。尽管这一研究在理论上很新颖，但却是对我关于抵押贷款标准化研究这个长期目标的一大打击。普通抵押贷款无法标准化，因为每一栋房屋和每一个借款人都是不一样的。

正如路易·巴斯德(Louis Pasteur)曾说的那样，“机会总是偏爱有准备的人。”路易斯·巴斯德，演讲，里尔大学，1854年12月7日。1971年年末，我正坐在巴罗斯大厅666号(在关于我期货研究的笑话中，办公室编号总是会沦为笑柄)的办公室里，读《华尔街日报》，我看到了一则广告，第一波士顿投资公司正宣传其在政府国民按揭抵押协会[Gwlernmental National Mortgage Associafion，以下简称GNMA，别名吉利美(Ginnie Mae)]市场中的作用。我一直关注着该证券产品的开发，但直到那一刻才将其视为标准化的解决方案。之前因为市场太小，存贷款行业对其缺乏兴趣。但如果一家领先的投资银行在对它进行市场宣传，那么一定意味着它的市场正在扩张，或许有足够多的市场供给为期货市场提供保障。我拨通广告中的电话以索取一份宣传册，并联系到了GNMA销售人员，他给了我很多帮助。他不仅给了我一份宣传册，还在两周后亲自将其送到了我的办公室。我们一起度过了一个小时左右，随后在电报街上共进午餐。他和大多数美国人一样，被媒体有关嬉皮士和反战抗议的宣传洗了脑。不久后，他给了我GNMA的数据并将我介绍给了一位GNMA交易员，从此开始了第一份金融期货合约的故事。这一切都全靠我在电报街一家中餐馆所做的笔记。