10月以来，国债期货走出一轮流畅的单边下跌行情，期债趋势性强的特征初步显现。昨日收盘，主力TF1309合约月度累计下跌0.922元，跌幅高达0.976%，极具交易价值。回顾本轮行情，经济基本面双轮驱动无疑是主要动因，而供求关系、资金面因素也起到了推波助澜的作用。预计下月走势，前期利空期价的基本因素并未明显改观。

经济基本面继续压制期债

经济基本面影响利率债的主要驱动力包括通胀和经济增长两个因素。9月中国CPI同比增速超预期上行至3.1%，是导致10月期债调整的重要因素。当前央行中性偏紧的政策态度很大程度上也是受到通胀上行超预期的影响。10月受气候因素影响，食品价格总体上涨，预计涨幅将超过历史平均水平，而非食品价格同比涨幅与上月基本持平。根据预测，10月国内CPI同比增速将继续保持上行势头，或达3.3%—3.4%，这将接近3.5%的政府通胀上限，导致市场对于通胀压力的担忧情绪进一步升温。而且，在经济复苏、猪周期等因素带动下，四季度CPI将整体处于3%—3.5%的相对高位，通胀水平处于趋势性上扬周期，这将对利率债持续构成压力，期债在10月上旬仍面临较大下行压力。

资金面不支持期债走高

央行货币政策主基调主要由国内通胀水平和经济增长决定，在当前通胀呈趋势性上扬并逼近上限，而经济增长仍在下限之上稳健复苏的背景下，央行货币政策实质上处于紧缩周期。而央行货币政策短期取向主要受外汇占款等外部因素影响。

目前，人民币持续升值导致国际资本大量流入国内，外汇占款持续升高。9月中国央行口径新增外汇占款高达2682.04亿元，环比增加1703.32亿元，这将导致基础货币的被动投放，央行必然通过公开市场操作进行对冲并收紧流动性。因此，央行货币政策短期取向也处于紧缩周期。

央行在最近两周的公开市场操作看似无章可循，实则上述逻辑的体现。在临近月末的特殊时段，货币市场利率不断攀升，银行间质押式回购7天期利率已上行至5%之上。在资金面偏紧的情况下，周一，央行到期续做59亿元三年央票，续做比例高达98%，显示货币政策不会因资金面的短暂波动就放松。周二，央行公开市场意外重启已暂停三次的逆回购操作，由于量小价高，中标利率较前次走高20基点，市场担忧利率中枢上移，回购利率、互换利率再次走高。周二逆回购重启并非央行放松货币的信号，中性偏紧仍将是未来政策主基调。虽然外需改善、美国缩减QE延后等因素可能导致11月外汇占款仍处在高位，但货币政策紧平衡的方向不会有任何变动，预期资金面将出现宽松是不现实的。因此，资金面将不会对期债构成上行推动力。

综上所述，虽然本轮期债调整幅度明显超出市场预期，市场存在反弹需求，但经济基本面决定了期债价格近期将弱势运行，资金面也不支持其走强。预计在11月上旬期债仍难以扭转疲弱走势，但鉴于跌幅已大且持续已久，不建议继续追空。