10月以来国债期货连续走低，本周四期债跌破93元整数关口，跌幅创上市以来最大单日跌幅。央行再次缺席逆回购操作以及市场对于周末CPI数据的担忧是当日市场下跌的主要原因。预计近期国债期货市场依旧维持弱势格局，难言趋势性机会，只能在流动性的变化中寻找交易性机会。

中短期稳增长将持续

国内宏观经济数据继续向好，10月官方PMI升至51.4%，创18个月新高，10月汇丰制造业PMI升至50.9%，创7个月新高，均好于市场预期。从分项数据看，PMI生产指数上升1.5个百分点是带动PMI回升的主要动力。需求和生产两旺，生产商处于被动去库存阶段。目前产成品库存处于近两年低点，未来企业没有进一步去库存的压力，一旦需求带动新订单指数上升，企业将进入主动补库存阶段。从新订单指数和产成品库存指数看，新订单指数高，产成品库存指数低，未来补库存动力越高对经济拉动的动力越大。

由此可见，下游需求旺盛带动企业生产旺盛，企业处于被动去库存阶段，加之库存处于近两年低点，所以未来企业不但没有去库存的压力，而且可以根据下游需求进行主动补库存，由此预计经济增速中短期保持稳定。

政策中性偏紧，利率易上难下

10月中旬，央行公开市场暂停三次逆回购操作，但在市场资金偏紧、短端利率仍高企的压力下，上周央行在公开市场进行了130亿元7天期以及160亿元14天期逆回购操作，中标利率分别从原先的3.9%和4.1%上升到4.1%和4.3%，当周净投放291亿元。本周逆回购规模继续缩量，周四则再次缺席，量小价升，充分反映了央行中性偏紧的政策态度。11月初资金逐步宽裕，考虑到外汇占款增长态势犹存，逆回购很可能会再度停止。如果短端利率下行幅度较大，不排除未来会重启正回购操作回收流动性。

三年期央票续作持续，鉴于今年只剩下两期央票到期，在续作的同时，如果后期流动性依旧较为宽裕，同时考虑到本年度货币增长依旧超目标、通胀压力不减等因素，所以存在央行新发三年期央票的可能。未来即便流动性略有宽裕，央行公开市场对冲后，短端利率不会有大幅下行的可能。10年国债收益率为代表的长端利率虽已登上今年收益率高点，但在稳增长持续及通胀压力不减的双重压力下，收益率依旧易上难下。

利率债的春天仍需等待

从银行及保险这些配置机构的行为看，利率债依旧不具竞争性。虽然11月利率债供给略少，但这并不能给利率债的寒冬带来一丝暖意。从收益率角度看，银行及保险对非标产品的热衷依旧高于债券，以及未来的优先股也将对债市投资产生分流影响。在供给依旧不弱、需求持续低迷的市场环境下，利率债的春天仍需等待。

综上而言，基本面、流动性、政策面和供需面等因素，皆利空于国债现货市场。虽然目前10年国债收益率已处于今年最高点，但仍有向上突破的可能性。另外，在中性偏紧的政策背景下，对公开市场操作高度敏感的短端利率，R001和R007或围绕3.5%和4.0%中枢振荡。国债期货走势紧随现货市场，尤其敏感于短端流动性状况，现货市场及流动性受诸多利空因素制约，难现趋势性机会，所以投资者仍需耐心等待。