南华期货陆润寰：明斯基时刻与当前债券市场

最近一段时间的债券市场很不平静，利率债的收益率一直在往上走。截至到11月11日，10年期国债的收益率达到4.4%，而10年期国开债的收益率突破了5.5%。这个攀升的势头很猛，我们还不敢说很快就要见顶。

不过有一个数据值得参考，国开行2012年的资产回报率是5.64%，跟它现在的融资成本已经非常接近了。所以，国开行11日发布公告称，暂停长债的发行。

11日,国债期货市场连续第六个交易日下跌，主力合约跌幅0.74%，是上市以来最大的单日跌幅。虽然今天又大幅反弹，但我们认为可以借用一下股市里面的一句老话——“熊市不言底”。

不过我们今天并不是要讨论国债市场的走势，而是要讨论另一个话题——“明斯基时刻”。近期有一篇文章说，债券收益率飙升，可能预示中国的“明斯基时刻”正在加速到来。那么究竟什么是“明斯基时刻”？如果说“明斯基时刻”就是资产价格崩溃的时刻，那还是很恐怖的。

明斯基是一位已故的美国的经济学家，他在1963年提出过一个假说，想说明金融市场是很不稳定的。他的主要逻辑是：人性都是贪婪的，资本都是逐利的。所以如果经济一直比较好的话，人们的情绪就会很乐观，都想去借钱做点事儿，而这个时候银行也愿意放钱。所以整个社会的信用扩张比较快，经济会进一步繁荣。这个阶段听起来很美，因为资产价格上涨得很快，大家赚钱也会很容易。

但是好日子不会一直有，政府也不愿看到泡沫越吹越大。所以一旦收入的增长不及预期，或是政府有意收紧政策，资产价格就摇摇欲坠了。金融市场就会从稳定变为不稳定，这个临界点就是明斯基时刻。实际上08年美国的次贷危机就可以用明斯基的理论来解释。

现在的问题是，我们中国有可能发生危机吗？实际上是有的，因为我们的债务问题也很严重。

从08年金融危机之后的“四万亿”救市开始，我们的债务水平增长很快。虽然债务的绝对水平很难统计，而且由于统计口径的问题见仁见智，但是债务增长的速度很快这一点是没有争议的，也就是我们常说的加杠杆加得很快。所以很多人担心靠债务累积推动的经济增长不可持续，而且很可能发生危机。

我们的债务人主要是谁呢？主要是地产商和地方融资平台。这两个部门的融资需求一直很强。但是这两个部门还不一样，地产商融资需求强，是因为房价不断上涨，它有实力去借钱，而且可以出比较高的价钱（当然如果房价开始下跌，他们也会遇到麻烦）。而地方融资平台的资产回报率是很低的，它之所以敢借钱，是因为缺乏严格的财政纪律，它的举债行为在学术上称之为软约束。

这两个部门旺盛的资金需求会推高资金价格。我们的一般工业企业本来日子就不太好过，现在在资金成本端也感受到压力。

所以这样看来，中国的债务问题已经到了不容忽视的阶段。但是会不会遭遇明斯基时刻，

我们认为也没有必要过于悲观。

主要的理由有两个。一是我们的金融系统还比较稳健，而且大银行基本都是国有。所以只要政府发话，就不会出现剧烈的信贷紧缩。而地方政府的债务，我们相信中央政府肯定会兜底。所以，只要政府的控制力很强，就能阻止危机的发生或蔓延。

另外一个理由是，我们有可能通过大分母来消化债务存量。如果我们的经济结构转型能够成功，在未来三年继续保持7-8甚至更高的增长速度，就能大大地降低债务风险。当然这个局面是否能够出现，还要看政府怎么做。因此我们需要密切关注今天晚上的三中全会的公报。

责任编辑：翁建平

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