郑学勤：芝加哥期权交易所(CBOE)董事总经理。以下为演讲全文。

我记得4年前中国期货协会邀请我到深圳大会讲CTA，那时候CTA中国刚刚开始。四年下来期货公司的努力，再加上证监会的支持，CTA现在已经成为了资产管理公司，在中国的业务也已经开始。

国际CTA现在是一个非常成熟的产品，期货当中严格说起来有3类交易者：1类是国际大批的期货交易者，投机型的，套保、投机其实都是从具体的个别单位，个人需要进来的。

2类就是基金。基金为什么说是一类呢，并不是只把大家的钱拿进来，按照原来的方法来投资。其实是非常不同的一类资产，在期货当中形成了一个非常重要的势力，或者说是一种平衡力量。

再一个是指数，像高盛的指数，包括黄金指数，或者是一些农产品的指数，这类指数产品只要卖指数的话，我可以享受期货市场当中的收益，或者是商品市场的收益。

这三类投资在国际的投资当中主要是这三大类型。这是一个很大的差别。现在整个全世界的期货管理基金下大概有3340亿美元的资产。美国的期货协会注册的CTA大概有2千左右。这是一个发展水平，国内刚刚开始。从增加期货投资者的类型来讲和投资的方法来说，这将来是会发展很快的业务。

国内和国外的监管框架来看，美国CTA管理期货其实是一个对冲基金，对冲基金什么概念呢？你的收益当中提成，而且监管比较松，加入要1百万美元以上。这样是对冲基金，但实际上又不是严格的对冲基金，因为受监管的。CTA和CTO要注册，经过考试。而且披露的话远远要比一般的对冲基金要求高得多。包括叫投资者的披露，以及经营状况的收入，还有收益的收入，市场盈亏的收入，一般对冲基金一个月披露一次，一般的CTA要求你告诉投资者收入盈亏的状况怎么样。

国内的监管显然要比美国的CTA监管至少在目前来说还要严很多。其实这个对冲基金也好，美国的期货管理基金也好凭什么比人家赚钱多，监管松了，相对监管成本低是一个重要的条件。后面会讲凭什么会多赚钱，美国的期货管理基金有3大类：第一，叫所谓的一对一，或者一对多，替别人管理资产，几个具体的帐户，给钢铁公司也好，或者是卖鸡蛋的也好，因为大量的人不会做期货，提供咨询的话要收咨询会，这也算是一种。

还有一种，国内现在其实在这个水平上面，而且像马总刚才说的，按照目前的条例来说是1对1，这是一个非常雏形，非常基本的期货管理基金。今天谈了很多的策略，很多事情其实在这样的管理模式下是做不起来的，做的时候需要有一个概念，刚起步的时候要有概念，我的监管环境和国外的监管环境不一样，不是国外的事情在国内都可以做起来。

第二个类型是集资，像中国有很多私募，其实很多个体民营进来注册，实际上是做基金干的事情。这是美国的第二个类型。

第三个类型是发基金，发基金就等于卖单元了，卖单元的基金就要求比较高了，你只要发基金，卖给散客的话，首先小投资者要通过（SSAC）要监管，通过州立的政府来管理，服务对象方面不一样。

其实今天中国的很多基金，包括像在炒的，以及期货公司推荐的交易策略，很多策略已经接近于CTA看到的基金。这里面有一点不同，在美国CTA是一个类型，但CTA上面还有CPO，就是基金汇集者。大部分不去筹集资金，只是做交易员。实际上在美国来说一个CPO把钱投了，然后这个钱再交给你管，选择各个不同CTA的表现和你的交易风格，以及按管理资产的类型不同，根据资产配置的需要来找不同的CTA来跑，国内这一点的话跟美国模式相比，你受很大的局限。因为你自己期货公司就是一个CTA，自己的CTA又是募资的，又是CPO，使用不同的交易风格，资产范围之内，或者用不同的力量来综合做，这一点在国内和国外来看，你学习国外模式时候有着局限性。否则可以用永安，永安可以用南华的，这是另外一种类型，跟美国模式不一样。

期货管理毕竟不是一个基金，是一个特殊类型的资产。为什么叫特殊类型资产？

第一，它完全靠主要的期货管理基金，不是靠期货公司的风控，不是靠期货公司董事会，最主要是靠基金管理人。基金成立不成立，成功不成功很大程度取决于基金管理人。基金管理人可以在期货上做空、做多。在美国大部分资产不会做空。为什么对冲基金可以赚钱，就是对冲基金会做空。这是一个很重要的原因。这是为什么对冲基金维持到今天的原因。

第二，可以结合杠杆率。它比所有的资产表现都要好，这不是一个严格监管的项目，你输钱可以不报，当中退出去可以不报，报出来都是比较正面的东西，收入超过所有资产的回报。它有一个杠杆率。这个杠杆率的话即使融资的话，股票融资是50%的杠杆率，美国期货当是5到10的杠杆率，就是10倍到20倍的杠杆率，期货基金的表现来看，作为一个特殊类型的资产来说提供了很大的优势。

第三，监管成本低。因为主要是以披露为主。美国的对冲基金国内做期货有很大的不一样，我的责任，我监管者的责任是保证你办基金的必须披露，包括披露的类型，过去的表现，客户成功的情况，过去几年的表现，然后你的自营情况，这些情况都必须要披露。至于你输钱，赢钱完全不是监管管的事情。

假定只要保证信息披露，第二，你的客户需要一定的资产，在美国是1百万美元左右，进来以后输钱赢钱跟我没关系，监管成本相对来说很低。所有的对冲基金都有这个优势。

第三，可以结合各种投资方法和策略。因为做期货嘛，可以做到各个领域里去，可以利用杠杆率做到各个国家的各个交易所去，这样可以利用相关性和不相关性来保证资产的保值增值。所有这些因素加在一起，为什么说是一种特殊类型的资产，而不是投资的方法。其实还有一点，确实给非投资者提供了进入期货市场的机会。刚才跟马总聊天时候也说，马总说确实提供了套保工具，但生产单位不知道怎么使用这些套保工具。哪怕放一点钱进去，给期货市场输一点血，保证这个资产一定的价值，他愿意干这个事情。但不愿意干，不愿意干的话就是赌博，这个事情听人家说好，但不能来做。就地招人培养人才在全世界都是不现实的事情，需要专业机构来提供咨询。这些专业机构并不是敲敲门就行的。把这些人吸引到市场里来，也给企业提供了生产力，现在中全会说市场的配置资源，这就是价格配置资源。这是一个发展方向，但发展方向过程当中看到大量的投资者再炒基本上起不到这个作用，确实需要生产者和使用者带入市场中来。有一个途径就是需要这些咨询机构来帮他们做。通过帮你管理资产，通过从当中收取管理费。这是一个很大的概念性区别。

因为你把钱聚集起来，就了大量的资本可以做研究，可以把金融研究的量化结果给综合起来。全世界来说大概80%以上的期货管理基金，CTA的投资跟趋势，或者是利用反趋势，再或者是利用市场的惯性在做，这些都是根据量化来计算。这些量化不是简单地拍脑袋。有两种类型：一种是根据市场的趋势，一个是根据量化的指标。但都可以有能力来结合起来。有能力把人才积累起来，往往在个体当中做不到这一点。

为什么说期货投资是一种特殊类型的投资，往往看美国市场、中国市场好像都差不多，但实际上内在、潜在的市场力量有很大的不同。你在中国市场和到美国市场的做法不一样，很大一个因素就是美国市场有这么一个投资力量，而在中国市场没有。

因为你是管钱的，是系统性的交易，你一定要做的事情就是止损。所以投资当中的止损大起大落，完全靠市场方向，存续交易也好一定要止损。不断地止损。这是CTA当中的一个最明显的标志之一，就是系统性交易加上止损。

很多推出期货管理基金到底是怎么样的概念？刚才说CTA基金是一种特殊投资类型，引进来做这个事情的话，刚开始做不要以给客户谈话为主，至少很多事情不是主要为客户赚钱。整个中国经济发展到摆脱了穷人的情况，现在都是有钱人，包括资产、个人都有大量的资产在手里，这些资产要传下去的，或者是保值的。你必须要把这个资产的价值保下去。

一九七几年的时候哈佛教授写了一个文章：这个期货基金为什么能够有存在的理由，是因为它往往跟股市和债券市场是反向走的，非相关性非常强。给你资产的分散化当中提供了很大的帮助，居于这个理论基础，总的资产当中配20%、配5%的资金可以保证整个增值。期货基金之所以做到今天很大一部分就是因为利用市场当中的非相关性。这一点来看我们在推出期货CTA时候其实是蛮重要的，你推广产品、数据做宣传也好，脑子里要想好到底干什么样的基金，是帮助别人保值呢，还是只是增加阿尔法。

CTA的生存率，70年代CTA出来的时候生存率只不过是的10%，每年不断地看到死掉，很大原因是因为刚推出的CTA盲目地追求过高的短期回报，没有把CTA真正的经济功能认识清楚。为社会提供一种分散化的工具，套保的工具。每一个基金来说必须要把这个总体联系起来，你当然只是为了追求阿尔法说比别人做得好，在美国、国外都有很多这样的基金，但人家为什么用你？如果说波动性很低，流动性很差，这种情况出现的话表现也会不好。是不是这部分可以有其他的股市当中来弥补你，这就是一个盘子的事情。

再就是中国没有CPO，这是一个很大的缺陷。因为你在美国来说像一个基金往往用10到15个CTA，这里面有人做黄金，有人做大豆，按照比例来挑选不同各个领域里做得最好的人找出来做。如果只是一个期货公司来管的话就会受到很大的限制。一开始国内来比肯定有一个界限。

再一个是投资风格。所谓的投资风格的话，根据趋势20%根据自己的市场价格，以及交易时间的判断，这种不同的交易风格会给你带来不同的盈利边际，在国外做得成功的，不是某一个基金在某一段基金做得好，不光是资产方面需要有分散化，在使用投资经理和投资者投资的风格方面也需要分散化。在国内往往可以看到这样的情况。

再有就是国内市场、国外市场。我太太是做期货经纪人的，看她客户的表现，之所以做得好的人在过去十年当中大部分是国内市场和国外市场套得住的。你在国外市场做有很多短处，尽管大家觉得你可以到国外赚很多钱，但就常识来说不可能，再怎么做没有当地的优势。

前两天我在广州开会举了一个例子。9月份的时候美国美联储说要不要收回PE，大部分人都觉得美联储把PE收回去，至少QE3会收掉，开始减少每个月买850亿的资产。市场都朝这边走。两点钟宣布消息。两点钟以前有人把这个消息事先拿到了，芝加哥有一个公司百分分之二秒之前做了一笔黄金交易，后来有人来查说到底有没有透露消息。从国外进去做的，无论如何比不过他。你再怎么改变你的软件，再怎么改变你的硬件，从芝加哥到牛玉零点5千秒是改变不了的，物理距离。

中国是最大的使用国，最大的生产国。很多人做得好的，往往是国内市场、国外市场套利，你做的时候不要指望就可以到国外市场可以赚钱，也并不一定比美国人做得更好。美国人过来也并不一定比中国人做得更好。这个多是要注意的。

CTA发展到今天的话，很多人应该看过一个报告，很长的报告，来批65家CTA。65家CTA说在过去10年当中这里面有89%变成了交易费。后来很多来批判这个东西。并没有说这个CTA不赚钱，也不是说CTA交易方不好。但问题是赚的钱，钱都跑哪去了。

我们现在讲的CTA很简单的，你去开一个户，CTA从赚的钱收20%，听起来很简单。CPO还收10%的管理费，盈利费分成。你交易当中要交易费吧，而且在美国为了管交易费有明文规定的，你必须要披露出来，就为了防止本来不该交易的但是大量交易。要想真正把这个事情做成功的话，在交易费和手续费的投资比例上应该有一个把握。美国来说有一个很大的问号在那里，就是你这个行业到底能不能生存下去，生存多久，有多少繁荣，很大程度取决于投资者自己收益之间的比例。这其实是一个在起步的阶段应该注意的。

再一个是期权。所谓期权有权没有义务。价位到这个点就要，不到这个点就不要。期货的话只要合约在手里必须履约。期权的话如果不满意的话就不行权。很大一部分CTA做成了类似于期权的投资组合。只要输了钱就不要，赢了钱就拿。做成这样的话很多人在期货领域里不会考虑波动率的方向。

回过来还是说一下刚才说的，你做资产管理的话要想明白这是一个新的资产，管理资产、管理头寸，所有的东西概念、哲学、采用的策略，还有一个是行业要长期生存下去的话，不要指望在客户头上多收管理费。大部分大家看到一个指数，这个指数跟踪了548家，必须要有4年成功经验的，才可以列为我的指数。4年以下的都不看。但能在4年当中生存下来CTA的比例其实不高。如果急功近利的话，采用原来的投机手法来管理资产的话，CTA往往不太成功。国内大部分的CTA都是期货公司管理，但要记住，将来一个CTA成功不成功，关键在投资上，你不要怕钱比总裁拿得多，只要能够打出品牌来，这是一个非常非常关键的要素。

还有就是应用的披露性。凡是证监会要求的披露信息千万不要打擦边球。对CTA的监管，也会来看你操纵市场。一个CTA如果在不同的交易所交易，看你的CTA，是看这个CTA总的持仓量。总的来说重点是监管你的披露性上。我告诉你，你输了钱不要来抱怨，这就是监管体系，前提是你的信息必须要披露，如果一旦闹出来你没有信息披露的话，使客户输了钱，没披露输了钱，或者你没告诉我，类似于这种情况，你CTA一单就返回了。

再就是知识积累。发现国内很多跑期货交易的也是，就是程序积累和系统积累是非常非常重要的一点。美国的CTA公司也好，或者是咨询公司，你问他凭什么比别人成功，别人就不成功？我们每年在系统模式建立方面比别人多一点，积累起来有一个边际效应。总是站在别人没有够到的那一点上，所以信息积累是很重要的点。

做期货投资往往不注重资产配置，但对冲基金也不是很注重资产配置。你要去管理一个大资产的话，往往要注意资产配置。我们在美国讲课的时候经常讲到一个交易公司的各个交易所去看，每个交易组都是赚钱的，总体来说公司赔钱。各种资产之间有一个配置的经过，如果是管理基金的话，资产的相关性和反映就比较重要了，不能只注意抓住时机，要注意资产的配置。CTA交易中有很大的特点，就是往往不是要根据价格回报的中档曲线。要改变思维的习惯吧。

总的来说我们觉得至少从美国的情况来看，你刚起步的时候至少要知道自己想干吗，跟国际上的先进模式差别在哪里，为什么会造成这些差别。现在全世界的监管期货交易这么活跃，现在全世界每年统计下来，我们不讲其他的，就讲物理，原材料商品交易期货当中是50几万亿。这里面大部分的交易人都不相信期货市场提供的价格，有30%以上的价格是不准确的，因为市场无效。最相信的是农产品市场，也可能是各国对农产品特别重视。这里面有很多很多事情可以做。直白一点有很多钱可以赚。因为期货市场里叫市场的有效性往往比不上股市的有效性。波动率要远远大于股市的波动率。所以这里面有很多机会在那里，机会管理基金只是提供一种途径，提供另外一种工具，学会使用工具的话，会给期货业打开很大的门，特别是给机构行业。谢谢大家！